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關鍵詞：資產證券化 資產支撐證券 特定交易機構 融資方式
中圖分類號：F830.9文章標識碼：A文章編號：1006-1770(2007)04-048-04
資產證券化（Asset Securitization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。進行資產轉化的公司（銀行等金融機構）稱為資產證券化的發起人（Originator）。發起人把持有的各種流動性較差的金融資產，分類整理為一批批資產組合，售給特定的交易機構（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV），即金融資產的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據購買下的金融資產為擔保發行的資產支撐證券（Asset-Backed Securities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產所產生的現金流入用于支付投資者回報，而發起人則得到了用以進一步發展業務的資金。
一、資產證券化的特征
1．“破產隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產按照規范的證券化融資標準設計后，發起人收回現金，實現了融資。發起人其他資產的信用風險以及發起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經證券化的資產和證券化的融資結構，即資產證券的投資者無須承擔發起人的風險。即使發起人破產了，但由于發起人已經出售了用于證券化的資產，所以這部分資產已經不會被當成發起人的資產用于償還發起人的債務。用一個資產證券化經濟學的專業術語，就是“破產隔離”。破產隔離有兩個含義：一個含義是上述資產證券化的融資結構與發起人的破產風險隔離，另一個含義是指SPV無破產風險。SPV被設計為一個不會破產的機構，SPV除了進行證券化業務外，不可進行其他業務，不得舉債。
2．發起人擴大了融資對象。資產證券作為一種特殊的結構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產證券的投資者隊伍中，一些人可能是發起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產證券經過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發起人公司投資，因為發起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發起人的資產證券進行投資。結果，發起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。
3．資產證券化延長了融資期限。一個企業直接融資的最長期限，依據其信用等級狀況不同而有所區別。即使對于最高信用級別的企業，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產證券的發起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產證券本身的期限結構可以設計成復合的多期限結構，以適應不同投資者的需要。
4．資產證券化有助于發起人進行資產負債管理。這是資產證券化對發起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發起人的中期和長期應收款、貸款等資產提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發起人實現負債與資產的相應匹配，使得發起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業務量是不可能完成的。
二、我國資產證券化實踐中面臨的問題
（一）缺乏合格的專業人才
1．缺乏深入掌握資產證券化理論的研究人員。對我國來說，資產證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規模和深度的研究隊伍，我國對資產證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。
2．實務從業者的素質還有待提高。資產證券化是個系統工程，不但需要掌握資產證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產證券化的實踐進程。
（二）缺乏合格的基礎資產
合格的基礎資產應具備七個條件：（1）現金流――資產具有明確界定的支付模式，能在未來產生可預測的穩定的現金流；（2）統計記錄――持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似――本息的償還分攤于整個資產的存活期間，資產的到期日相似；（4）分散化――金融資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；（5）信用――原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物――金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質性――金融資產具有標準化、高質量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側面對資產本質屬性的表現。
合格的資產既是證券化的基礎，也是資產證券化的核心機制――風險―收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產證券化七點要求的現實資產還很缺乏，能夠適用于資產證券化的資產主要有商業銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產，筆者認為：
1．商業銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業銀行的優質房地產抵押開發貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業銀行不愿放棄的優質資產。沒有相當規模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業界還是政府都希望借資產證券化來實現不良資產的處置。但是，由于這些不良資產基本以國有企業負債及由此形成的企業資產形式存在，且多數是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續、穩定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現形態的不良金融資產?！安涣假Y產無法證券化，優良資產不愿證券化”是我國商業銀行資產證券化困境的形象描述。
2．保費收入的主要問題是規模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標來衡量，與發達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產品開發程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業競爭加劇的影響，這一局面很難短期內得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。
3．大型公用基礎設施和大型企業應收賬款等資產。從資產特性上看，這部分資產數量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產。同時從證券化需求上看，企業和公共事業機構也需要利用資產證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產有望成為近期我國資產證券化運作的首選目標。
（三）資本市場體系不完善
1．資本市場發育滯后
資本市場是資產證券化的依托。資產證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現在以下幾個方面：
（1）資本市場發育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現狀看，一方面，后兩者發育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內部發育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業債券發展相對緩慢，政策限制較多。
（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現在國有大型企業為主體，其他非國有企業和中小企業參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業和中小企業缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業貸款的歧視性政策，包括執行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業和中小企業很難獲得上市資格，國有大型企業擁有天生優勢。企業資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業一視同仁。
（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅動。在高風險、高投機的環境下，企業和投資者的行為都嚴重扭曲。
2．金融中介組織有待完善
資產證券化是一種復雜的金融業務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業尚缺乏完整、科學、統一的行業標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產證券化的市場吸引力。
3．市場投資主體缺乏
市場投資主體從需求角度決定了資產證券化的成敗。目前，我國資產證券化的投資主體主要集中在社?；?、保險公司、投資基金、商業銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發育還不充分：
（1）社?；稹Ｉ绫；鹬饕B老保險基金和失業保險基金。我國社?；鹨幠Ｓ邢?，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發達國家35%-75%的水平，也低于轉型國家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現象十分普遍，“空賬”③現象嚴重。社?；鹩卸啻竽芰⑴c到資產證券化中來還是個疑問。
（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現保費收入的保值增值。為了實現這一目的，以便為實施資產負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產質量卻普遍下降，有些甚至出現了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業經營、分業管理的金融業經營管理體制，保險公司的經營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業債券范圍內，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。
（3）證券投資基金。目前國內的證券投資基金為數不多，總規模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產證券的強有力的需求者。
（4）商業銀行。它擁有雄厚的資產和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業經營的投資限制，商業銀行目前還無法參與資產證券化。但是，混業經營是大勢所趨，隨著我國金融業的逐步規范和行業風險度的逐步降低，商業銀行有望獲得投資于證券業的資格，從而很快扮演起重要角色。
（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現間接參與。所以，短時期內，個人投資者還很難真正參與進來。
（四）法律體系有待完善
1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發展的限制?，F有市場經濟的法律體系的不完備主要體現在現有法律要求與資產證券化發展要求的不協調上。例如，在保護債權人利益方面，《企業破產法》、《國有企業實行破產有關財務問題的暫行規定》還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統一的登記機關，登記事項缺乏明確的規范和標準。而《擔保法》對國家機關充任擔保人所作的禁止性規定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展。
2．除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執法不嚴、違法不究現象嚴重損害了資產證券化的信用。
3．對于結構復雜的資產證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。
就會計制度而言，主要涉及資產證券化資產出售、資產組合的構造以及資產組合的現金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產的表外處理、SPV和發起人合并財務報表問題、證券化資產的定價以及資產證券發行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規范，不同的會計處理方式會導致不同的經濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。
就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現了對資產證券化各參與主體經濟利益的調節。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產證券化發展的稅制是個很重要的問題。在現行稅制下，資產證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產出售的確認，發起人和SPV都將面臨營業稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現過程中的變現收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規定。
三、發展我國資產證券化的政策建議
1．通過金融創新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔保證券作為我國資產證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準備都不充分的條件下即倉促開展現有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導致整個證券化行為變得極不規范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業務的大規模發展產生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產證券化過程建立在規范、原始資產基礎之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環境較好的城市中，選取大型房地產商開發的標準住宅小區，由一家實力雄厚的商業銀行發放針對該小區的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標準化。然后，該銀行把這些標準化的貸款合約組合成證券化的目標資產池，并將其出售給由這家銀行與一家業績良好的券商合資成立的特設機構SPV，最后由特設機構通過券商發行抵押支撐證券，從而最終實現抵押貸款的證券化。上述運作的關鍵在于規范重塑資產池，確保證券化過程中的每一步都能規范運作。當然，只要運作過程規范，交易架構嚴謹，證券化的實現形式可以是多種多樣的。
2．引入國際合作。目前直接在國內開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內對資產證券化不十分了解，要在短期內說服政府部門同意在國內發行資產支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產證券化的具體規定，有些現行的法規甚至直接阻礙證券化業務的開展，這一現狀在短時間內也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設機構SPV，由特設機構出面買斷國內的基礎設施項目，然后特設機構通過該投資銀行在國際資本市場上發行以國內項目為支撐的證券，從而達到利用證券化為國內基礎設施建設籌資的目的。
3．大力發展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎。資產證券化是以流動性來實現收益和分散風險的，沒有一定規模的債券市場，資產證券化就不可能得到順利實施。因此，結合當前市場化取向的利率機制改革，以及優化企業資本結構對企業債券市場發展的要求，大力發展我國的債券市場，形成一定的市場規模，這是資產證券化的必備基礎。
4．建立符合市場機制運行規范的特設載體（SPV），實現標的資產的“真實出售”。在美國，SPV是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者。它們在開展業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，包括專門的幾家資產管理公司也不是SPV。要實現ABS，要形成市場、形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。
5．支持機構投資者進入資產證券化市場。政府應在加強監督管理的前提下，為資產證券化構造良好的外部環境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養老基金等機構資金進入資產證券化市場，使機構投資資本能成為該市場的主體。應當看到由于資產證券化的復雜性、風險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規模。
6．政府應大力支持，對不良資產證券化給予稅收優惠。政府應該認識到銀行不良資產證券化既是經濟行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應予以減免稅收。美國為發展資產證券化，尤其是為實現住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優惠稅收政策，建立了一系列融資擔保機構，諸如聯邦住宅管理局（FHA）、聯邦全國抵押協會（FNMA）、聯邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發展資產證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關機構，實行有效監管，防止國有資產流失。盡快以法律形式規范資產證券化流程，保證資產證券化有序進行。
注：
① 參見中國保監會統計數據，circ.省略。
② 保險密度指的是人均保險費的數量。保險深度指的是保費收入占GDP的比例。
③ 所謂空賬，即個人賬戶只有記賬的功能，而失去了積累資金的功能。
【關鍵詞】資產證券化 金融創新 經濟發展
一、引言
20世紀30年代以來，資產證券化逐步成為最具發展潛力的金融創新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業銀行資產流動性較差、信用風險集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產證券化與社會主義市場經濟對接，單由于我國的理論與實踐起步較晚，在經濟新常態下資產證券化運作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經濟學基本理論入手，分析我國資產證券化的現狀與問題，在此基礎上提出相關思路對策。
二、資產證券化的經濟效應
（一）宏觀效應
資產證券化，這種金融創新工具之所以能夠在短時間內得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經濟效應。
1.金融結構優化。資產證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產擔保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動了直接融資市場的發展，有助于金融市場結構的優化。
2.完善金融產品體系。資產證券化憑借其出色的產品創新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風險特征證券的多樣性需要。同時它溝通了機構信用與市場信用，將整個金融市場的內部要素緊密聯系在一起。
3.促進專業化分工。資產證券化，促使金融領域內部分化，各環節趨于專業化，加之市場自由競爭作用，導致金融領域運營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。
4.刺激內部需求。資產證券化是一種手續簡便、成本低廉、流動性強的融資體制。因此其有助于優化商業銀行資產負債結構，緩解資本金壓力，鼓勵其放貸，刺激居民消費，推動經濟進一步增長。
5.資產證券化能有效對接宏觀調控。首先，資產擔保類證券豐富了公開市場業務工具。其次，商業銀行的證券化資產比例與公開市場業務的流動性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導效率。最后，資產證券化會擴大銀行進行證券交易的規模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進而引導存貸款利率的市場化。
（二）微觀效應
微觀層面上，資產證券化被眾多企業廣泛使用，具體經濟效應體現在：
1.規避整體信用風險。資產證券化的信用支撐是某一金融資產而非發起人整體信用，從而進行破產隔離，保證投資者本息的償付不受企業破產的信用風險影響。
2.緩解信息不對稱問題。資產證券化中的評級機構借助其專業化優勢及規模經濟，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個體，信用評級機構的聲譽可以在一定程度上減少由于投資者和企業之間信息不對稱導致的信息成本，成本的降低意味著企業價值的增加。
3.有助于分散風險。以大數定律為基礎，資產池并不消除每筆資產的特征，同時它可以利用資產多樣性降低非系統性風險，提高組合收益。同時經資產證券化運作，發起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實際上是交易流動性差的貸出款項，從而把借貸風險分散給多家投資者承擔。
4.降低融資成本。資產證券化的出現，推動市場中介的發展，不斷取代機構中介。與此同時，資產證券化通過專業化分工，精簡了證券化流程中的環節，節省了部分中介成本，提高了企業運營效率。
資產證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經濟主體交易風險及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應部門的監管措施不到位，將會引發不可預測的風險累積。所以本文認為在進行理論研究、制定國家政策時既應全面考慮宏觀經濟理論及政策效果，也應考慮到微觀個體的經濟行為對宏觀政策的逆向影響。
（三）資產證券化的基本運作流程
首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產證券化目標；將不同利率、期限的信貸資產分開，逐類進行估算、考核，選購資產并組成資產池。然后，設立特殊目的載體（SPV），真實出售貸款組合，更好地實現證券化資產的破產隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進行資產轉移。再由SPV對資產證券化交易進行信用增級，設計出資產質量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時與發行人的會計、監管和融資目標相適應。經信用評級機構官方公布發行評級后，即可承銷與發行證券。本息收益一般由服務商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協議償付資金給投資者，同時對于待轉付款項需要進行再投資。清償完畢后，如現金流還有剩余，則按協議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個資產證券化過程。
三、中國資產證券化的實踐進程
資產證券化業務在中國的本土化發展可劃分為三個階段：
第一個階段是從20世紀90年代到2005年初，這個時候的證券化業務才剛剛起步，系統和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規范的可以引導其業務化的法律法規。政府部門還有金融機構試點可行方案，并逐漸把法規文件系統化。
第二個階段是2005年12月至2008年11月，試點業務開始正式實施。在這一階段，我國的信貸類資產支持證券的數量有了突破性的提升，像個人住房抵押貸款、中小企業貸款等五個種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經濟的整體走向。
第三階段是從2012年至今，在經歷了20多年的發展之后我國的資產證券化業務已經趨于成熟，在這期間發生的種種變化其實也一直被金融機構看在眼里。截止到現在愈來愈多的機構已經開始主動地開展起資產證券化業務，這一現狀意味著我國的資產證券化業務已經開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統化業務了。
截至2015年底，我國的資產證券化發行規模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規模較小，但卻保持較快的增速，資產證券化產品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產證券化這一發展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經濟發展中起到它該起的作用，也就激勵著我們要更加努力的從自身出發，早日將這一舉措推到它應有的高度。
四、資產證券化在我國發展的現實困境
（一）法律層面上
專門立法的缺失、相關規章制度的不完善無法為資產證券化的健康發展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔保法》、《破產法》、《公司法》等法律在不同環節上規范著資產證券化的運作。同時在我國現行破產法的規定下，真實售出資產與通過從屬參與模式轉移資產相比，破產隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進行資產證券化更適應目前的法律制度設計，因而更易于推行。
（二）政策層面上
政府對金融市場實行的“分業經營、分業監管”政策對資產證券化在中國的發展有一定的局限作用。業務隔離的監管模式無疑大大降低了金融風險，但也同時限制了資產證券化產品的投資選擇和創新發展。而資產證券化主要包含證券的發行與承銷以及銀行信貸資產的充分有效利用，這將使得對應的有關發行、監管、審批的行政管理部門界限模糊，進而出現監管疏漏與重復現象由此引發各職能部門交易成本的上升。隨著我國經濟金融的發展與創新，適用于各金融機構的監管模式也需要突破與完善。
（三）宏觀經濟層面上
目前中國外在的社會經濟環境，尚不能滿足實現特殊目的公司的設立和運行的相關條件。社會信用基礎還比較脆弱，信用擔保保險體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現公共政策意圖的信用擔保機構，由此導致資產證券化的發展缺乏政府信用的大力支撐。
（四）微觀主體層面上
中介服務機構缺乏規范，服務質量不能保證。高級專業人才缺失，投資者對資產證券化相關知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產證券化的發展進度，資產證券化的本土化發展水平遠低于在發達國家的發展水平。機構投資者的實力還不足，我國的投資機構創建時間普遍較短，目前的機構數量規模等方面還不能有力支持證券化的本土化發展。
綜上所述，在中國開展資產證券化，法律政策以及金融市場已經具備了實行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進建設空間，例如制度政策設計、市場經濟基礎等方面。目前我國要努力在政策法規、經濟環境以及制度機構建設等方面創造更優越的條件，推進資產證券化在中國的實施，發揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經濟效應。
五、相關思路對策
目前，我國資產證券化處于滯后狀態，發展速度放緩。不良資產的證券化已經停止運作，企業資產證券化的第二階段試點啟動時間也一再被推遲，以及美國次貸危機的出現，內外因素共同阻礙著資產證券化的發展，中國資產證券化的發展與創新迫切地需要創新型的突破性戰略。針對該現狀，本文提出以下建議：
（一）對資產證券化的法律體系進行專門統一的建立
借鑒韓國的相關模式，我國應對資產證券化的發行、上市、交易規則進行規范統一的要求或制定相關法律。同時對于現階段實行的法律規定中和資產證券化相抵觸的部分情況要進行適當的補充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產證券化在發展道路中遇到的法律難題。
（二）多方面協調并加強監管
外部發展環境趨于穩定、資產證券化發行與交易市場逐步的統一，為混業經營的新格局創造了良好的經濟環境，同時也促進了監管機構間的協調合作。當下，國家實行的分業監管制對于實現市場的完全統一造成了很大的困難。然而相同資產證券化產品在兩個市場上同時發行和交易則是目前最好的一種過渡方案。
（三）擴大基礎資產發行種類，補充資產池
一方面對證券化基礎資產要進一步擴大。另一方面應準許中小商業銀行開展更多資產證券化業務，以期提高業務能力，達到其資本擴張目的。同時也要允許社?；鸬葯C構，甚至一定范圍的個人投資者參與資產證券化產品的投資，以擴展投資者的范圍。當然這就需要加大對投資者的培養力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風險意識予以強化。
（四）對信用增級方式進行創新
資產證券化是一種在法律上和結構上都比較復雜的結構性產品，對信用風險非常敏感，投資者自身專業知識的欠缺以及經驗信息獲取不足，將導致其在多數情況下沒有辦法獨立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機構依靠其專業化、規?；葍瀯葸M行資產證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產品的流動性。
（五）推動人民幣國際化，加速不良資產證券化
從次貸危機我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產證券化的發展產生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進我國資產證券化的發展并放大其產生的經濟效應，大大減輕企業、金融機構以及國家財政的不良資產負擔。
六、結語
數十載以來，資產證券化在美歐得以迅猛發展，而亞洲金融危機后在危機國再度掀起熱潮，如今有關資產證券化在中國的未來發展成為了我國眾學者研究的重中之重。20世紀90年代后期，我國陸陸續續在幾個試點進行了資產證券化業務的具體實踐。隨著經濟增長，資本證券化在我國也開始大踏步發展。本文從資產證券化的根本機理出發，結合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發揮資產證券化在宏微觀層面上的濟效應，推動我國經濟的進一步發展。
參考文獻
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隨著資產證券化產品越來越多地被采用，如何合理、真實地將其予以反映就成為會計學亟待解決的問題。由于資產證券化交易結構的復雜性和變化的多樣性，對資產轉讓的會計確認、計量、會計報表合并及披露等方面提出了巨大的挑戰。
一、美國有關資產證券化的會計確認規定
（一）FAS NO.77和FASB TB 85－2
美國財務會計準則委員會（FASB）在1983年12月和1985年3月了與資產證券化問題相關的兩個公告：FAS No.77（Reporting of Transfers of Receivables with Recourse）和FASB TB 85－2（Accounting for Collateralized Mortgage Obligations）。
FAS No.77《轉讓者轉讓附有追索權的應收賬款的報告問題》具體闡述了有關具有追索權的應收款項轉讓問題；而FASB TB 85－2《抵押擔保契約會計》的則為債務工具處理為銷售類型的交易提供了會計指南。
不論FAS No.77還是FASB TB 85－2，都采用了風險與報酬轉移的方法進行會計確認，并且都只是針對有關資產證券化的某些方面，范圍也僅僅局限于有追索權的應收款的轉讓以及抵押債務的會計處理問題。這兩份公告都是僅僅關注于資產的轉讓究竟是作為銷售還是作為擔保融資來處理，對于證券化和抵押借款的概念界定仍然不夠清晰。而且二者在某些問題上的規定也存在矛盾，比如：對于銷售交易中剩余收益（如應收款項利率超出過手利率的差額），FAS No.77允許確認，而FASB TB 85－2則不允許確認。
（二）FAS NO.125
隨著資產證券化業務以及金融創新的發展，實踐中不斷產生的問題使得FASB意識到FAS No.77是不完善的。1996年6月，FASB頒布了第125號財務會計準則《金融資產轉讓和服務以及債務解除的會計處理》（Accounting for Transfers and Servicing of Financial Assets and Extinguishments of Liabilities），該準則適用于任何可以稱為資產的金融工具的轉移，其重心在于金融資產服務和轉讓以及債務解除的會計處理問題。
FAS No.125最重要的內容就是引入了金融合成分析法。按照這種方法，在涉及金融資產轉讓的情況下，“應該將已經確認過的金融資產再確認和終止確認的問題與因金融資產的轉讓合約所產生的新金融工具的確認問題嚴格區分”。即：對于已經確認過的金融資產因發生轉移性的交易所面臨的再確認和終止確認的處理取決于轉讓方的出售意圖，看資產的控制權是否已由轉讓方轉讓給受讓方，而不看其交易形式。金融合成分析法與FAS No.77之前所采用的風險與報酬分析法相比較，可以避免在確認金融資產時出現的因資產交易順序不同而產生利益歸屬不同的情況。雖然FAS No.77也是確定以控制權的轉移基礎，但是僅僅適用于帶追索權的應收項目的會計處理，而金融合成分析法的全面運用，則是在FAS No.125 制定之后。
（三）FAS NO.140
2000年9月，FASB頒布了第140號會計準則《金融資產轉讓與服務以及債務解除的會計處理》，代替了FAS NO.125。它對資產證券化的會計確認和計量問題仍然采用金融合成分析法，并且給出了更為詳細的判斷控制權轉移的標準。
FAS NO.140和FAS NO.125一樣，都是采用金融合成分析法，對于確認資產轉讓的標準基本相同，但也存在不同點。FAS NO.140在標準的論述上更加細致，考慮的因素更加全面，用“收益人權益”代替了FAS NO.125中籠統的“收益人”的說法，使用“清除期權”更詳細地說明轉讓人回購的情況。但這一方法也存在一些問題，如：使用控制權標準判斷時需對證券化業務的整體經濟環境和合約條款進行更為細致的分析和判斷，存在一定困難；證券化交易合約體現的許多權利和義務是將來要發生或不發生的，這與資產、負債基于歷史的傳統概念不符，也與建立在權責發生制基礎上的傳統會計確認標準不符。
二、修改后的IAS 39內容
1998年12月，IASB了第39號會計準則IAS 39（Financial Instruments：Recognition and Measurement），對金融工具的確認和計量進行規范。2003年12月，又推出了修訂后的IAS 39準則。該準則針對金融資產的終止確認標準作了重大修改，提出以“沒有后續涉入”作為銷售確認的判斷標準的后續涉入法。
根據后續涉入法，只要轉讓者對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續涉入，不考慮后續涉入的程度，與后續涉入有關的這部分資產則應終止確認，作為銷售處理。這種方法下的被轉讓資產被視為可以分割的單元，針對每個單元考察其是否符合終止確認的條件（IASB提出了不存在后續涉入需要同時滿足的兩個條件）。
根據上述IASB的判定標準，在FAS140的規定中不影響銷售確認的合約權利和義務，在后續涉入法中很可能構成不符合銷售確認的條件，例如：轉讓者簽發的看跌期權、清除期權、回購違約資產的協議、附條件期權、持有的基于市場公允價值的看漲期權和很可能不會執行的看漲期權，都屬于一項后續涉入。因此，與這部分有關的資產不能被確認銷售，而在FAS140中則可以。
相對于金融合成分析法，后續涉入法有它的優勢：符合資產的定義，在概念上更具有一致性；回避了“相對數量”的考慮，在具體應用中只需解決“有沒有”的問題，而不需要解決“有多少”的問題；該法通常會導致一項資產證券化交易被確認為部分銷售和部分融資，易被實務界所接受。
同時，該法也存在著不足之處。后續涉入法不能很好地揭示不同的后續涉入方式所引起的不同的資產性質，不區分資產性質而將其分配到賬面價值入賬，導致報表上不能很好地揭示這部分資產的性質，不利于報表使用者的理解。并且，后續涉入法還需進行實踐的檢驗，具體到不同國家、不同的業務處理來進行評定與修改。
三、我國對于資產證券化會計確認的規定
（一）《信貸資產證券化試點會計處理規定》
2005年，經中國人民銀行批準，中國建設銀行、國家開發銀行作為試點進行個人房屋貸款的證券化運作。為了初步規范試點銀行的會計處理，財政部頒發財會［2005］12號文件《信貸資產證券化試點會計處理規定》（以下簡稱“規定”）。對發起機構、特定目的的信托、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構和投資機構的會計處理做了具體規定，同時了《資產評估機構審批管理辦法》，規定了評估機構的設立條件。
該規定的第四條和第五條采用了風險與報酬轉移法進行會計確認，并且規定了轉移比例為95%；第六條的規定提出了控制權是否轉移的標準，這里引入了“控制權”作為判斷的標準，即又回到了金融合成分析法的重心。并且，我國判斷所有權轉移的兩個標準比較原則化，沒有涉及實務操作的具體情況。之所以產生這種描述特點的規定，可能跟我國金融工具不發達的實際情況相關，由于金融工具較少被使用（尤其在國內資本市場上），在資產證券化的試點中出現通過“金融工程”技術設計出復雜的金融合約結構，利用法規的缺陷造成會計確認界限模糊，從而達到表外處理目的的可能性不大。
（二）企業會計準則第23號――金融資產轉移
2006年2月15日，財政部正式了企業會計準則體系。其中，在借鑒IAS32、IAS39的基礎上，結合我國實際，出臺了《金融資產轉移》等四個金融工具會計準則。本文的研究視角主要是第23號準則――《金融資產轉移》。
該準則的第七條和第八條規定中，對于金融資產轉移的判斷標準也是基于風險和報酬分析法，這與《規定》相同。
而在準則第九條和第十條的規定中，又出現了對于資產控制的說法。第十條是關于企業在判斷是否已放棄對所轉移金融資產的控制時的條件：轉入方能夠單獨將轉入的金融資產整體出售給與其不存在關聯方關系的第三方，且沒有額外條件對此項出售加以限制的，表明企業已放棄對該金融資產的控制；并在第十一條的規定中，又提出了分析金融資產轉移實質的重要性，包括附有回購協議、保留優先回購權利、保留次級權益或提供信用擔保等進行信用增級的金融資產轉移時，轉出方只保留所轉移金融資產所有權上的部分風險和報酬時的處理原則。
由此可知，準則與試點規定在原則上基本趨同，但準則的描述更多地考慮了實務的多樣性與變化因素，語言更為原則。準則的規定也體現了我國目前由以風險和報酬分析法為主逐步向金融合成法過渡的特點。
【關鍵詞】 基礎資產；回購；內部收益率；債權轉讓收益
資產證券化就是將原始權益人不流通的存量資產或可預見的未來收入（即基礎資產）通過專項機構（Special purpose vehicle，SPV），構造和轉換為資本市場可銷售和流通的金融產品即證券的過程。這種由一組不連續的應收賬款或其他資產組合產生的現金流量支持的證券，被稱之為資產支持證券（Asset－backed securities，即ABS），是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。資產證券化作為近年來金融創新的重要工具，在我國得到了快速發展。
一、資產證券化融資的特點
（一）資產證券化是一種表外融資方式
原始權益人對證券化資產采取真實銷售的方式出讓給專項機構，符合《企業會計準則第23號――金融資產轉移》中關于終止確認金融資產的規定，原始權益人應當終止確認已經轉讓的債權，并將該項債權從其賬戶和資產負債表內予以轉銷。這種融資方式有利于保持原有負債比率，為企業再融資提供了便利。
（二）資產證券化是一種低成本的融資方式
由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
（三）資產證券化有利于提高存量資產的質量
可加速資產周轉和資金循環，提高資產收益率和資金使用效率。
二、資產證券化的意義
（一）政府可以利用市場資金進行公共項目建設
政府可以通過BT、BOT等方式，將一些大型基礎設施建設項目委托給企業進行籌資、建設，以分期付款的方式回購已建成的項目。企業利用BT、BOT項目通過資產證券化的方式進行融資，從而實現政府利用市場資金進行公共項目建設的目的。
（二）減少對政府財政預算的影響
政府可以在自有資金不足的情況下，利用社會資金進行基礎設施建設。政府可以集中資源，對那些不被投資者看好但又對國家有重大戰略意義的項目進行投資。
（三）部分降低政府的風險
政府與項目公司共同分擔項目風險，而且風險將通過項目評估時的定價而變得清晰，這樣降低了政府的風險。
（四）轉變政府職能，提高行政管理效能
政府將涉及公共項目中一些具體的事務如具體項目的設計、融資、施工、維護等委托給具有豐富經驗的企業去處理，政府可以集中對公共項目進行整體的規劃與設計，并對公共項目實施有效的監管。
（五）有利于提高公共項目建設效率和公共產品的質量
把企業運營效率引入到基礎設施項目，可以極大地提高項目建設質量并加快項目建設進度。企業作為盈利性組織，只有提高產品及服務的質量才能夠贏得市場。
（六）加快基礎設施建設，改善投資環境
資產證券化可以在短期內在資本市場上籌集大量的資金，為快速建設基礎設施提供了資金支持。
三、資產證券化操作流程
外環二期總投資345,472萬元，全部由新區財力出資建設，2002年注入浦發集團，增加資本公積。該項資產證券化的方式為：集團與新區政府簽訂回購協議，由新區政府以年金支付的方式對該資產進行回購；集團以其擁有的全部回購款的債權作為基礎資產，委托證券公司作為管理人設立專項計劃向金融市場募集資金。
該項目的具體方案是：新區政府與集團簽訂回購協議，回購基數以審計報告確認的投資完成額345,472萬元為基準，新區政府按5.187%的內部收益率計算，自2006年9月起分8年進行回購，回購年金為51,201萬元。按照發行6年期的受益憑證的方案，2006年10月專項計劃募集資金流入261,650萬元。本項目8年累計現金流入364,052萬元（現值345,472萬元）。
資產證券化的具體操作流程如下圖：
四、資產證券化有關會計處理的說明
由于資產證券化是一項新型的證券市場融資業務，現行會計法規對該業務所涉及的會計處理尚無明確、具體的規定。參照《企業會計制度》和《企業會計準則》關于長期投資的規定，以及《企業會計準則第23號――金融資產轉移》的規定，根據資產回購協議和專項計劃方案，擬訂了該項業務的會計核算方法，并對資產負債表結構及損益的影響作如下說明。
（一）科目設置
1. 其他應收款――外環二期回購款：核算資產交付政府后（其所有權上的風險和報酬均已轉移）應收政府的回購款。
2. 投資收益――債權轉讓收益：核算專項計劃支付的購買債權的金額與債權成本之間的差額。
（二）會計處理
根據2006年2月財政部頒布的企業會計準則的規定，須按實際利率法計算每期的投資收益，即按回購協議確定的內部收益率計算每期利息收入。外環二期資產證券化項目利潤結轉情況見表1：
1. 向新區政府出售外環二期資產：按照回購協議確定的回購基數記入“其他應收款――外環二期回購款”，同時減記固定資產。
借：其他應收款――外環二期回購款345,400萬元
貸：固定資產――外環二期345,400萬元
若回購基數與資產成本不一致，則差額記入“營業外收入――處置固定資產凈收益”或“營業外支出――處置固定資產凈損失”。
2. 收到第一期回購款51,201萬元：
借：銀行存款51,201萬元
貸：其他應收款――外環二期回購款 51,201萬元
3. 向專項計劃管理人出售回購合同債權：將2007年至2012年6年期的回購本金自“其他應收款――外環二期回購款”科目轉出，其與專項計劃支付的購買合同債權的差額確認為投資收益。
根據方案，2006年10月，專項計劃的支付額為261,650萬元
借：銀行存款 261,650萬元
貸：其他應收款――外環二期回購款245,594萬元
投資收益――債權轉讓收益16,056萬元
4. 支付一次性相關費用：支付給專項計劃管理人的費用可在轉讓收益中扣除。
借：投資收益――債權轉讓收益4,500萬元
貸：銀行存款4,500萬元
5. 計提營業稅及附加：對專項管理計劃的收益計提營業稅及附加費。
借：投資收益――債權轉讓收益891萬元
貸：應交稅費――營業稅及附加 891萬元
（三）對資產負債表結構的影響
對資產及流動比率的影響：浦發集團出售外環二期的資產，使固定資產減少、流動資產增加，大大增強了資產的流動性，流動比率將大幅上升。
五、資產證券化所涉及的稅務問題
（一）出售基礎資產
1. 營業稅
根據財政部、國家稅務總局《關于營業稅若干政策問題的通知》（財稅[2003]16號）文件的規定：個人和單位銷售或轉讓其購置的不動產或受讓的土地使用權，以全部收入減去不動產或土地使用權的購置或受讓原價后的余額為營業額。
另根據原始權益人與資產購回方簽定的外環二期資產購回協議約定，購回價款為上海市審計局出具的審計報告確認的投資完成額（即標的資產原始入賬金額。）
參照上述規定，轉讓過程未產生溢價，無須計繳營業稅。
但是，在原始權益人與資產購回方簽定的《外環二期資產購回協議》中，還約定了下述條款：標的資產購回價款分8年支付。由于標的資產購回價款支付時間跨度較長，雙方確認同意按內部收益率5.187%來計算未付標的資產購回價款的資金占用成本。這部分收益為不動產轉讓收益，須全額計繳營業稅。
2. 企業所得稅
原始權益人與資產購回方簽定《外環二期資產購回協議》，該項資產轉讓未產生溢價，不涉及企業所得稅。
（二）出售基礎資產對應之應收債權
1. 印花稅
根據財政部、國家稅務總局《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知”》（財稅 [2006]5號）規定，投資者、發起機構、受托機構、資金保管機構、證券登記托管機構以及其他為證券化交易提供服務的機構，因資產證券化產生的相關合同、發售和買賣資產支持證券暫免征收印花稅。因此，可推斷原始權益人因專項計劃所產生的相關合同暫無須繳納印花稅。
2. 營業稅
根據財政部、國家稅務總局《關于奧伊爾投資管理有限責任公司從事金融資產處置業務有關營業稅問題的通知》（財稅[2005]55號），奧伊爾投資管理有限責任公司出售、轉讓債權或將其持有的債權轉為股權不征收營業稅。因此，可推斷按照現行營業稅政策的有關規定，原始權益人依據與專項計劃管理人簽署的《債權轉讓合同》轉讓應收債權無須繳納營業稅。
3. 企業所得稅
原始權益人因轉讓基礎資產取得的相關收益，應按照現行企業所得稅的政策規定計繳企業所得稅。
在資產證券化這一金融創新工具得到快速發展的今天，我們期待著在會計和稅收領域有更明確的核算方法和更優惠的稅收政策出臺，使更多的企業得以享受資產證券化帶來的收益。
【參考文獻】
關鍵詞：資產證券化資產支撐證券特定交易機構融資方式
資產證券化（AssetSecuritization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。進行資產轉化的公司（銀行等金融機構）稱為資產證券化的發起人（Originator）。發起人把持有的各種流動性較差的金融資產，分類整理為一批批資產組合，售給特定的交易機構（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），即金融資產的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據購買下的金融資產為擔保發行的資產支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產所產生的現金流入用于支付投資者回報，而發起人則得到了用以進一步發展業務的資金。
一、資產證券化的特征
1．“破產隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產按照規范的證券化融資標準設計后，發起人收回現金，實現了融資。發起人其他資產的信用風險以及發起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經證券化的資產和證券化的融資結構，即資產證券的投資者無須承擔發起人的風險。即使發起人破產了，但由于發起人已經出售了用于證券化的資產，所以這部分資產已經不會被當成發起人的資產用于償還發起人的債務。用一個資產證券化經濟學的專業術語，就是“破產隔離”。破產隔離有兩個含義：一個含義是上述資產證券化的融資結構與發起人的破產風險隔離，另一個含義是指SPV無破產風險。SPV被設計為一個不會破產的機構，SPV除了進行證券化業務外，不可進行其他業務，不得舉債。
2．發起人擴大了融資對象。資產證券作為一種特殊的結構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產證券的投資者隊伍中，一些人可能是發起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產證券經過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發起人公司投資，因為發起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發起人的資產證券進行投資。結果，發起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。
3．資產證券化延長了融資期限。一個企業直接融資的最長期限，依據其信用等級狀況不同而有所區別。即使對于最高信用級別的企業，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產證券的發起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產證券本身的期限結構可以設計成復合的多期限結構，以適應不同投資者的需要。
4．資產證券化有助于發起人進行資產負債管理。這是資產證券化對發起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發起人的中期和長期應收款、貸款等資產提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發起人實現負債與資產的相應匹配，使得發起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業務量是不可能完成的。
二、我國資產證券化實踐中面臨的問題
（一）缺乏合格的專業人才
1．缺乏深入掌握資產證券化理論的研究人員。對我國來說，資產證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規模和深度的研究隊伍，我國對資產證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。
2．實務從業者的素質還有待提高。資產證券化是個系統工程，不但需要掌握資產證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產證券化的實踐進程。
（二）缺乏合格的基礎資產
合格的基礎資產應具備七個條件：（1）現金流——資產具有明確界定的支付模式，能在未來產生可預測的穩定的現金流；（2）統計記錄——持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似——本息的償還分攤于整個資產的存活期間，資產的到期日相似；（4）分散化——金融資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布；（5）信用——原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物——金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質性——金融資產具有標準化、高質量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側面對資產本質屬性的表現。
合格的資產既是證券化的基礎，也是資產證券化的核心機制——風險—收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產證券化七點要求的現實資產還很缺乏，能夠適用于資產證券化的資產主要有商業銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產，筆者認為：
1．商業銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業銀行的優質房地產抵押開發貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業銀行不愿放棄的優質資產。沒有相當規模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業界還是政府都希望借資產證券化來實現不良資產的處置。但是，由于這些不良資產基本以國有企業負債及由此形成的企業資產形式存在，且多數是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續、穩定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現形態的不良金融資產?！安涣假Y產無法證券化，優良資產不愿證券化”是我國商業銀行資產證券化困境的形象描述。
2．保費收入的主要問題是規模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元①，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度②等相對指標來衡量，與發達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產品開發程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業競爭加劇的影響，這一局面很難短期內得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。
3．大型公用基礎設施和大型企業應收賬款等資產。從資產特性上看，這部分資產數量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產。同時從證券化需求上看，企業和公共事業機構也需要利用資產證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產有望成為近期我國資產證券化運作的首選目標。
（三）資本市場體系不完善
1．資本市場發育滯后
資本市場是資產證券化的依托。資產證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現在以下幾個方面：
（1）資本市場發育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現狀看，一方面，后兩者發育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內部發育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業債券發展相對緩慢，政策限制較多。
（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現在國有大型企業為主體，其他非國有企業和中小企業參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業和中小企業缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業貸款的歧視性政策，包括執行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業和中小企業很難獲得上市資格，國有大型企業擁有天生優勢。企業資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業一視同仁。
（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅動。在高風險、高投機的環境下，企業和投資者的行為都嚴重扭曲。
2．金融中介組織有待完善
資產證券化是一種復雜的金融業務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業尚缺乏完整、科學、統一的行業標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產證券化的市場吸引力。
3．市場投資主體缺乏
市場投資主體從需求角度決定了資產證券化的成敗。目前，我國資產證券化的投資主體主要集中在社?；?、保險公司、投資基金、商業銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發育還不充分：
（1）社?；稹Ｉ绫；鹬饕B老保險基金和失業保險基金。我國社保基金規模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發達國家35%-75%的水平，也低于轉型國家10%-20%的水平。而且近年來社?；鹗詹坏种КF象十分普遍，“空賬”③現象嚴重。社?；鹩卸啻竽芰⑴c到資產證券化中來還是個疑問。
（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現保費收入的保值增值。為了實現這一目的，以便為實施資產負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產質量卻普遍下降，有些甚至出現了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業經營、分業管理的金融業經營管理體制，保險公司的經營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業債券范圍內，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。
（3）證券投資基金。目前國內的證券投資基金為數不多，總規模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產證券的強有力的需求者。
（4）商業銀行。它擁有雄厚的資產和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業經營的投資限制，商業銀行目前還無法參與資產證券化。但是，混業經營是大勢所趨，隨著我國金融業的逐步規范和行業風險度的逐步降低，商業銀行有望獲得投資于證券業的資格，從而很快扮演起重要角色。
（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現間接參與。所以，短時期內，個人投資者還很難真正參與進來。
（四）法律體系有待完善
1．法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發展的限制?，F有市場經濟的法律體系的不完備主要體現在現有法律要求與資產證券化發展要求的不協調上。例如，在保護債權人利益方面，《企業破產法》、《國有企業實行破產有關財務問題的暫行規定》還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統一的登記機關，登記事項缺乏明確的規范和標準。而《擔保法》對國家機關充任擔保人所作的禁止性規定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展。
2．除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執法不嚴、違法不究現象嚴重損害了資產證券化的信用。
3．對于結構復雜的資產證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。
就會計制度而言，主要涉及資產證券化資產出售、資產組合的構造以及資產組合的現金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產的表外處理、SPV和發起人合并財務報表問題、證券化資產的定價以及資產證券發行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規范，不同的會計處理方式會導致不同的經濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。
就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現了對資產證券化各參與主體經濟利益的調節。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產證券化發展的稅制是個很重要的問題。在現行稅制下，資產證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產出售的確認，發起人和SPV都將面臨營業稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現過程中的變現收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規定。
三、發展我國資產證券化的政策建議
1．通過金融創新，將住房抵押貸款與資本市場銜接，將住房抵押擔保證券作為我國資產證券化的切入點。在引入住房抵押貸款證券化過程中，不宜操之過急。這不僅是因為目前還有許多障礙要克服，而且在各方面準備都不充分的條件下即倉促開展現有抵押貸款的證券化試驗，很可能會導致整個證券化行為變得極不規范，甚至可能有失敗的危險，從而對今后證券化業務的大規模發展產生不利的影響。為了確保證券化試驗成功，就必須使整個資產證券化過程建立在規范、原始資產基礎之上。具體操作時，可以考慮在上海、深圳等金融環境較好的城市中，選取大型房地產商開發的標準住宅小區，由一家實力雄厚的商業銀行發放針對該小區的住宅抵押貸款，并確保貸款合約的完全標準化。然后，該銀行把這些標準化的貸款合約組合成證券化的目標資產池，并將其出售給由這家銀行與一家業績良好的券商合資成立的特設機構SPV，最后由特設機構通過券商發行抵押支撐證券，從而最終實現抵押貸款的證券化。上述運作的關鍵在于規范重塑資產池，確保證券化過程中的每一步都能規范運作。當然，只要運作過程規范，交易架構嚴謹，證券化的實現形式可以是多種多樣的。
2．引入國際合作。目前直接在國內開展大范圍證券化的條件并不成熟，一方面國內對資產證券化不十分了解，要在短期內說服政府部門同意在國內發行資產支撐的證券非常困難；另一方面目前我國在法律、稅收、會計等方面缺乏專門針對資產證券化的具體規定，有些現行的法規甚至直接阻礙證券化業務的開展，這一現狀在短時間內也難以改變。因此，比較切實可行的辦法是引入國際合作，方案的基本構想是：中方與國際上著名的投資銀行合作，在境外成立特設機構SPV，由特設機構出面買斷國內的基礎設施項目，然后特設機構通過該投資銀行在國際資本市場上發行以國內項目為支撐的證券，從而達到利用證券化為國內基礎設施建設籌資的目的。
3．大力發展我國的債券市場，為提高ABS的流動性與合理定價奠定基礎。資產證券化是以流動性來實現收益和分散風險的，沒有一定規模的債券市場，資產證券化就不可能得到順利實施。因此，結合當前市場化取向的利率機制改革，以及優化企業資本結構對企業債券市場發展的要求，大力發展我國的債券市場，形成一定的市場規模，這是資產證券化的必備基礎。
4．建立符合市場機制運行規范的特設載體（SPV），實現標的資產的“真實出售”。在美國，SPV是以資產證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨立的信托實體，SPV與需要資產證券化的機構是市場上公平的交易者。它們在開展業務時，不受銀行等相關利益機構以及財政等政府職能部門的影響和控制。而我國目前的信托投資公司與投資銀行遠非SPV，包括專門的幾家資產管理公司也不是SPV。要實現ABS，要形成市場、形成規模，真正把它作為解決銀企問題的一種途徑，就必須按照市場機制的要求建立SPV。
5．支持機構投資者進入資產證券化市場。政府應在加強監督管理的前提下，為資產證券化構造良好的外部環境。在條件成熟的情況下，逐步允許保險基金、養老基金等機構資金進入資產證券化市場，使機構投資資本能成為該市場的主體。應當看到由于資產證券化的復雜性、風險性、期限性，僅依靠個人資金很難形成市場規模。
6．政府應大力支持，對不良資產證券化給予稅收優惠。政府應該認識到銀行不良資產證券化既是經濟行為，也是政治行為，因此對其證券化操作應予以減免稅收。美國為發展資產證券化，尤其是為實現住房抵押貸款證券化（MBS），實施了優惠稅收政策，建立了一系列融資擔保機構，諸如聯邦住宅管理局（FHA）、聯邦全國抵押協會（FNMA）、聯邦住房貸款銀行（FHLB），形成了完善的抵押貸款保險體系。我國發展資產證券化也需要政府在初期予以大力支持，建立相關機構，實行有效監管，防止國有資產流失。盡快以法律形式規范資產證券化流程，保證資產證券化有序進行。
注：
①參見中國保監會統計數據，。
【關鍵詞】信貸資產證券化產品;定價機制;定價模型
信貸資產證券化產品是較為復雜的信用衍生產品，其定價機制與債券有相似之處但又有極大的區別，一方面，資產證券化產品的定價模型的構建涉及多方面的參數，通常需要使用靜態現金流收益法和蒙特卡洛模擬法，計算量較大，另外，模型對資產池擬合的相似度受模型參數設計的影響較大。不同的機構在采取模型和選取參數上會有很大的不同。在信貸資產證券化產品的定價模型上主要有三種模型:
一、收益率利差分析模型
在設定一個固定的提前清償率下，整個加權平均期限內，當信貸資產證券化產品在未來產生的現金流的現值等于其資產市場價格時，所得到的收益率與同期國債的收益率的差額被稱為為收益率利差。收益率利差分析方法的前提是假定國債收益率及貼現率在各個時期都是一樣的，該方法的缺陷是不能反映利率的期限結構，在實際中是實用性較差。
二、靜態現金流收益模型
靜態現金流收益模型是指在特定的提前清償的情況下，靜態利差分析假設信貸資產證券化產品的利率期限結構與國的利率期限結構之間的利差恒定不變，該固定利差即為靜態利差。該模型設定初始的靜態利差，然后通過將國債利率期限結構中每個即期利率加上初始靜態利差來對未來預期的現金流進行折現，通過不斷的試錯調整，最后使未來現金流的現值等于市場價格，從而得到符合條件的靜態利差。靜態利差考慮了利率期限結構對定價的影響，但未曾考慮利率的波動對預期現金流的影響。
三、蒙特卡洛模型
由于提前償還行為的存在，且提前償還行為不易準確預測，借款人實際上擁有一個早償期權，借款利率不同的借款人提前清償的可能性、清償額度均不同，提前清償率的預測十分困難。期權調整利差分析根據實際情況，放棄了固定的提前還款率的假定，通過利率期限結構模型模擬不同的利率路徑，預測不同利率環境下的提前還款行為，以消除早償期權對信貸資產證券化產品定價的影響。
通過不同利率不同路徑還款速度的預測來判斷現金流，并綜合考慮利率期限結構，房價波動等諸多影響因素來確定現金流的分布，來最終確定經期權調整的利差。不同的模型都有利有弊，收益率利差分析模型操作簡單，但不能反映利率期限理論；靜態現金流收益模型不曾考慮到利率對現金流的影響，蒙特卡洛模型的因素選擇帶有較強的主觀性且數據的相關性不能完全反應實際情況，但就模型的成熟度和認可度來說，蒙特卡洛模型在世界范圍內的應用度更高一些，因為它模擬了利率等因素的變動對債務人行為的影響。在模型的選擇上，應該更多考慮自身產品的因素，期限較短的產品用靜態現金流模型模擬誤差較小且操作方便，對于復雜產品蒙特卡洛模型的誤差較小。但有一點必須指出的是兩種常用的模型模擬出的價格往往與最終的發行價格都存在著差別，這是由于模擬完成后還需綜合考慮市場的相關因素才能最終定價。
我國資產證券化產品的定價合理性、準確性與國外先進市場還存在著不小的差距，由于我們利率還沒完全放開，利率管制還比較嚴重，所以我國流動性溢價偏高，利率的靈敏度仍偏低。我國信貸資產證券化市場仍然處于起步摸索階段，產品的定價方法還在進一步探索和實踐，目前還沒有形成一套完全適合我國市場的定價方法，關于完善我國資產證券化產品的定價問題本文提出以下幾點建議：首先，進一步推動利率市場化改革，使利率的變動可以更加有效地反映實際資金價格的變動，使市場利率與國債的利差在市場供求的作用下趨于穩健合理的水平。其次，建立完善的資產證券化產品交易機制，擴大信貸資產證券化產品規模和投資者范圍，制定融資性質押支持政策，并出臺配套的交易細則，提高資產證券化產品的流動性。另外，信貸資產證券化產品的定價依賴于大量信貸數據及相關信用信息的支持。只有建立一個涵蓋眾多貸款信息的數據庫，形成對貸款早償、違約情況等貸款償付行為的數據進行統計整理，并以此來分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對信貸資產證券化產品進行合理定價。再次，銀監會應進一步規范、引導發行者和市場定價行為。
從產品現金流考慮，采用真實有效的定價方法，努力使產品定價反映出資產證券化產品的真實價值。同時努力扭轉發行機構和投資機構在對信貸資產證券化產品定價時僅參考同期限信用債等產品定價的現狀，引導投資者合理估價。我國資產證券化產品還是摸索中不斷前進，定價問題也肯定會在機制不斷改進，借鑒國外先進經驗的情況下有所改善。
資產證券化產品是盤活資產流動性的金融產品，對于加強市場的流動性有著巨大的意義，相信我國未來資產證券化產品的發展空間和前景是很大，在金融市場不斷完善和利率市場化不斷推進的背景下，資產證券化產品必將發揮其更大的效用！
作者:羅旸 單位:首都經濟貿易大學金融學院
參考文獻
[1]王俊.住房抵押貸款支持證券提前償付行為研究[J].市場周刊，2008（4）:107-108.
一、我國房地產資產證券化的現狀
房地產資產證券化是一個將房地產投資轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。具體而言，就是指從事房地產的企業及其他金融機構將其所擁有的資產轉化成股票、股份或者債券，再發行到證券市場上進行自由交易，使房地產資本的運轉社會化。目前我國的金融市場仍然是以銀行為核心，銀行面臨的風險很容易影響整個金融市場，銀行信貸面臨信用風險、利率風險、流動性風險和提前償還風險，房地產資產證券化有利于分散和降低這四種風險。因此，研究房地產資產證券化具有很重要的意義。
房地產資產證券化最早在60年代的美國興起，主要用于住房抵押證券。80年代廣泛擴大到其他地區和其他行業。
在21世紀后，我國的房地產市場進入了真正的“資本為王”的時代，沒有資本，房地產市場的發展如履薄冰，寸步難行。于是，2000年，國家有關政策也出臺了，中國人民銀行首先批準了中國建設銀行以及中國工商銀行為住房貸款證券化試點單位。
我國的房地產資產證券化仍處于理論上的討論階段和實際操作中的嘗試階段。2005年12月15日，作為信貸資產證券化的試點之一，中國建設銀行在銀行間債券市場成功發行了首期建元個人住房抵押貸款支持證券。建設銀行作為發起機構，將其上海、無錫、福州、泉州等四家分行符合相關條件的1562筆個人按揭貸款共計37.12億元，集合成為資產池，委托給受托機構――中信信托投資有限公司，受托機構以此設立信托，并在銀行間市場發行信托受益憑證形式的MBS，MBS的持有人取得相應的信托受益權。
二、我國房地產資產證券化中存在的問題
目前，由于各方面因素的不成熟，我國房地產資產證券化仍然存在著一系列的障礙和缺陷，筆者現試著分析如下，以期獲得一些相應明朗的解決政策。
（一）產權制度和法律保障體系不明
明晰的房地產產權是房地產證券化的前提條件，只有存在這一因素，才能使分割房地產產權成為可能。雖然有《擔保法》《信托法》，但卻缺少抵押信托的基金管理等方面的法規做后盾，法律制定滯后，法律體系十分不完備。作為這種新的金融工具必須有相應的法律法規。
（二）缺乏完善的中介服務機構
房地產證券化的整個過程中需要多種金融中介組織為之服務，包括資產評估機構、信用增級機構、會計師事務所、律師事務所等。相比較而言，會計業的行為較為規范，基本能滿足房地產資產證券化的需要，但資信評級業離房地產資產證券化的要求距離甚遠。因此，信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。
（三）個人信用制度不健全
房地產證券化的前提條件就是要有良好的信用基礎，我國尚無西方資本主義國家那樣完整意義上的個人信用制度，我國的信用制度的建設還不健全，違約成本太低致使發生信任危機，我國還沒有一個全國性的信用信息數據庫，市場參與者的信用理念還較為欠缺。銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判斷，對個人信貸業務的貸前調查和對貸款風險的評價顯得困難重重。
三、解決我國房地產資產證券化問題的對策建議
（一）完善相關的法律法規體系
一方面要加快制定金融資產證券化的市場進入、經營和退出等方面的法律；另一方面，要加快市場監管的立法工作。使金融市場資產證券化業務從一開始就走向規范化的發展道路。不僅要對我國現行《證券法》進行修改，對《信托法》和《破產法》《保險法》進行補充，而且人民銀行、證監會、銀監會等也要對各個法律法規以及資本市場的運作進行監督和管理，以促進資產證券化在我國的發展。尤其是要在會計稅務準則、證券交易監督管理等方面加強立法和執法進度，根據法制經濟原則的要求和國際慣例的規定指導證券化的理論與實踐，最大限度地保護房地產證券發起人、中間人和投資人的權益，促進房地產證券化健康、有序地發展。
（二）規范中介服務機構
投資銀行、會計事務所、資產評估機構和資信評級機構是所有房地產證券化過程中必須涉及的機構，它們的重要作用可見一斑。比較而言，目前我國的投資銀行和會計行業的行為由于法律法規的約束較多而較規范，但是資信評估機構的信譽和獨立性卻極差、投資者對資信評級機構認識不足，資信機構無法發揮其應有的作用。因此有必要建立一個完善的資產評估標準體系，在此基礎上規范發展我國的資產評估業和資信評級業。
