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關鍵詞：爭端解決機制；NAFTA；CAFTA；中韓貿易協定
中圖分類號：D923 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）26-0145-03
一、TPP爭端解決機制概述
秉承自由貿易的精神，TPP中的很多規則打破了傳統國際貿易規則的守舊模式和弊端，這其中就包括了爭端解決機制的創新和變革。TPP的爭端解決機制設置在B部分，它通用于TPP成員國政府間就TPP協定的普遍適用、解釋和實施所引發的紛爭。TPP爭端解決機制的框架主要為適用范圍、磋商和談判、仲裁三大部分的內容，也就是說，TPP的爭端機制為“一局終裁”制，通過建立臨時專家組（Ad hoc panel）一次性解決問題[1]。
B部分適用于當事方與另一當事方的投資者之間有關協定涵蓋投資的爭端。協定涵蓋投資指：就協定一當事方而言，在協定另一方投資者領土內的投資，該投資在本協定生效之日業已存在的，或本協定設立、取得、隨后擴展之日存在的，該投資是根據法律和法規具有符合憲法地位的，前提是這種形式要求沒有實質性地損害一當事方給予另一當事方投資者的保護，或本章下涵蓋的投資。
如果發生相關的投資爭端，爭端相關方應該先通過磋商和談判解決爭端，這包括利用無約束力的第三方程序，如斡旋、調解和調停。磋商應以書面形式提出并說明爭端的性質。一旦收到相關通知，國家當事方可要求相關投資者在3個月內先尋求國內可適用的行政審查程序解決，該種程序是該國家當事方法律和法規有專門規定的。這實際上規定了“先用盡國內行政救濟措施”的程序。這里需要注意的，僅提出了用盡行政程序，而不是法院程序。
TPP國家當事方與投資方之間的投資爭端的解決方法主要是仲裁。TPP內涉及內容包括提交仲裁的事由、同意仲裁的表示、各方同意的前提和限制、仲裁員的選擇、仲裁的進行、仲裁程序的透明、適用法律、案件合并、仲裁裁決和文書送達等內容。
總體來看，這種爭端解決機制打破了傳統國際貿易多邊解決機制的做法。也應該看到，之所以有這種爭端解決機制的出現，緣于成員國以往國際貿易談判的經驗和對傳統爭端解決機制變新的要求，是區域貿易爭端解決機制縱深發展的最新成果。
二、TPP投資爭端解決機制對傳統解決機制的沖擊及其評析
（一）TPP爭端解決機制對傳統解決機制的沖擊
1.對WTO爭端解決機制的沖擊
對WTO爭端解決機制的沖擊主要表現在兩個方面：一是爭端解決模式方面。根據WTO《關于爭端解決規則與程序的諒解》（英文簡稱DSU）的規定，WTO成員自身經貿措施所引發的成員政府間的紛爭實行“兩審終審制”，以常設上訴機構（Standing Appellate Body）的上訴復審（Appellate Review）強化WTO爭端機制的司法功能。該制度是WTO最引以為傲的成就，并成就了其國際法典范的地位。而TPP實行的是“一局終裁”制的爭端解決模式，一次性解決爭端，不可謂是對WTO多邊爭端解決模式的突破和創新。
二是引發管轄權爭議。這是由于TPP力主自由磋商解決爭端，TPP參照WTO確立的爭端解決機制，設置磋商機制和專家組裁判機制，各方一旦將爭議提交至專家組，那么專家組的最終報告將對成員國具有法律效力，成員國將必須履行。這種爭端解決機制在簡化爭端解決程序和強化專家組報告法律效力的同時，也導致與WTO爭端解決機制相競合的可行性出現。也就是說，爭議的各方既是WTO的成員又是TPP協定成員時，將必然會出現“挑選法院（Forum Shopping）”、“平行訴訟（Parallel Litigation）”等管轄爭議問題的出現。而關于這個問題WTO未做規定，TPP協定盡管對沖突條款進行了設置，但對于WTO產生平行訴訟應如何解決也未作進一步的權威性說明和解釋。①
2.對TPP對亞太區域自貿區爭端解決機制的沖擊
2010年10月APEC會議上正式決議成立亞太自由貿易區，截至目前，該自貿區仍處于推進建設中，相關爭端解決機制還未出爐。但是，在亞太區域已經形成了比較成熟的區域性自由貿易區，也就是有北美自由貿易區（NAFTA）與中國-東盟自由貿易區（CAFTA）。這兩個區域自貿區自成立以來，運行良好，強有力地促進了本自貿區經濟的發展。本文以這兩個自貿區作為亞太區域自貿區的代表，論述TPP對亞太自貿區爭端解決機制的沖擊。
北美自由貿易區（NAFTA）（包括兩項補充協定）規定了六套爭端解決機制，幾乎涉及到各個領域的爭端，并針對不同的領域設置了配套的爭端解決機制，為北美自由貿易區的貿易活動提供了全面而有效的制度保障。因此，NAFTA的爭端解決機制最大的特點就是多套爭端解決并存，受案范圍廣泛。但是，該配套解決機制的不足也顯而易見，諸如程序復雜、沒有固定而統一的爭端解決機構以及仲裁機構的效力無法保障等問題。而TPP爭端解決機制恰好在吸收NAFTA優點的基礎上，彌補了以上不足。
相對NAFTA來講，由于CAFTA是后來成立的，因此CAFTA的爭端解決機制相對要成熟一些，在很大層面上彌補了NAFTA爭端解決機制的不足，并結合了成員國多為發展中國家的特點，設置了一些個性化的規則。例如，實行“一裁終局”模式、采取準司法爭端解決機制、操作性比WTO以及NAFTA爭端解決機制要明顯加強、協調了與WTO管轄權問題等等。但是經過多年的實踐，CAFTA爭端解決機制的不足也凸顯出來，如仲裁員的組成、裁決的效力以及執行力度等等問題。與NAFTA爭端解決機制相同的是，TPP也對CAFTA爭端解決機制在實踐中表現出來的優越方面進行了吸收，并對以上缺點進行了彌補。
因此，可以說TPP爭端解決機制是成員國對以往國際自由貿易爭端解決機制優點的集大成，在對舊有爭端解決機制形成沖擊的同時，另起爐灶，代表了新時代自貿區爭端解決機制的新典范。
3.與中國自貿協定下的常規爭端解決機制的比較
當前我國已與多個家和地區建立了自由貿易區關系。在具體爭端解決機制上也采取了不同模式，并沒有統一化。當前學術界比較關注的自貿區就是CAFTA、中韓自貿區以及上海自貿區。本文就這三個自貿區的爭端解決機制問題做簡要闡述。CAFTA的爭端解決機制上文已經簡單論述，不再贅述。
中韓自貿區于2015年6月1日剛剛成立，關于雙方爭議的解決規定在第20章。從此章的內容來看，中韓自貿協定爭端解決機制的解決繼續遵循采取雙方合作和磋商的方式，并可以選擇WTO或者雙方共同參加的協議中規定的爭端解決機制來解決紛爭，明確規定了對國際公法解釋慣例和世貿機構裁決的采納和考慮。①
上海自貿區于2013年9月正式成立，其爭端解決機制在很多方面吸收和借鑒了我國雙邊和多邊自貿區的經驗，形成獨具特色的爭端解決機制。上海自貿區爭端解決機制力圖在國內建立一個自貿區典范，因此在爭端解決機制上設立了集中管轄制度、允許當事人自由選擇適用法律、審理臨時仲裁和友好仲裁制度，創新出“一局仲裁”制，確立嚴格的專家組遴選標準以及簡化裁決程序等，呈現出與TPP同趨向的爭端解決規則。但也可以看到，在審理透明度以及對裁判者資質、遴選的要求方面，沒有辦法與TPP爭端解決機制相媲美。
通過以上三種我國自貿區爭端解決方式的簡述，可以發現我國在爭端解決機制的構建和規劃方面一直秉承的是時代特色和自有特點相結合的方式。由此，可以看到TPP協定確實對以往的爭端解決機制，尤其是以WTO為代表的爭端解決機制造成沖擊。但也應該看到，隨著國際自貿區實踐的發展，舊有的爭端解決機制已經顯現出滯后性，區域性自貿區爭端解決機制的靈活性和特色恰好說明了這一點。TPP協定規定的爭端解決機制在很大程度上秉承了美國自貿區的實踐和成員國以往經驗，因此，TPP新型爭端解決機制的出現是一種必然和趨勢，我們必須慎重以待，吸收和借鑒其先進之處。
（二）TPP爭端解決機制評析
TPP協定帶來的沖擊不僅僅表現在自貿區爭端解決機制方面，它所要求的全領域、高標準以及高透明化的投資貿易方式以一股颶風般的架勢席卷著亞太地區的各個生活領域，包括一國的政治生活。因此，很多學者在討論TPP時往往帶有濃重的政治色彩。然而，通過上述TPP對現有國際貿易爭端解決機制的沖擊可以看出，TPP代表的是一種時代趨勢，因而，它的積極方面是應該得到我們的正確看待和評價的。就TPP的爭端解決方式而言，它有如下幾個方面的積極意義。
1.力促爭端解決機制在公法與私法性質方面最大限度的銜接和融合
眾所周知，傳統的國際貿易爭端解決機制僅處理國與國之間的爭議，也就是受理的內容主要為成員國內的措施涉嫌違反了協定的規定而導致的紛爭，對于私人主體性質的紛爭往往無所作為。TPP的爭端解決機制在這一方面實現了突破。TPP爭端解決機制一方面規定了常規化的爭端解決機制，也“鼓勵多元化爭端解決機制的運用，只要成員國認為有益于爭端的解決[2]?！钡@并不意味著私人可以在國內提訟，并且TPP明令禁止這種行為[3]。TPP鼓勵多元化的爭端解決機制伴隨著成員國一定義務的設定，也就是說，“成員方應當提供適當的程序，以確保有關提起仲裁的協議得以遵守，并確保仲裁裁決的承認與執行?！盵4]這也說明，此規定將爭端解決機制在公法和私法性質方面嘗試做最大程度的融合?？梢钥吹?，我國上海自貿區爭端解決機制在此方面吸收了此規定，或許這也代表了今后國際貿易爭端解決機制的方向。
2.實現對“非貿易價值取向”義務的同等維護
TPP協定以全面性著稱，這里的全面指的是貿易領域的全面性以及在爭端解決機制上最大限度的多元性。但全面也只是相對的，TPP協定也不是以多元化為發展追求的。因此，在爭端解決機制方面也只是確保TPP整體上能夠得到有效實施，故而也不乏例外規定的設置[5]。從TPP爭端解決機制排除在外的情形，有很大一部分WTO所未能調控和涉及到的領域，因此，就這些排除情形的爭議解決問題，構成了TPP強制力無法覆蓋的領域。但這也并不意味這些領域的爭端無法解決，因為TPP爭端解決機制贊同磋商和合作，這也就意味著允許政治手段來解決紛爭。
TPP爭端解決機制最讓其成員引以為傲的突出亮點在于其爭端解決機制對“非貿易價值取向”義務的維護，這主要表現在TPP爭端解決機制對勞工標準和環境標準的嚴格設置上[1]。它打破了傳統爭端解決機制對這兩個問題的不重視，輔之以常規解決機制來保障協議的效力和執行力度，因此，是迄今為止最為嚴格以及最高標準的勞工和環境問題爭端解決機制。而這兩個方面的問題體現的是“非貿易價值取向”義務，體現了TPP對這兩種義務的同等維護。
3.TPP爭端解決機制的司法性更為鮮明
前文中講到TPP實行的是“一局終裁”模式，打破了WTO傳統的爭端解決機制模式，并且吸收了NAFTA爭端解決機制的有益經驗。從處理爭議的時效性來看，TPP爭端解決的時效比WTO縮短了數月。此外，在裁決的執行上，也相較WTO有很大程度的簡化，并沒有規定復審程序，這就大大提高了爭端解決的效率。
眾所周知，WTO上訴程序的設置是為了保證裁決的公正性和司法性，但上訴機制卻不是唯一路徑。因此，為了強化爭端解決機制的司法性，TPP爭端解決機制改進了WTO中同樣存在的專家組程序，并實現了突破。這主要表現在對庭審公開性的要求、爭端方訴訟材料最大限度公開的要求以及要求專家組接納非官方書面意見的要求等[1]。另外，對于專家組成員的資格及其遴選也在WTO的基礎上提出了更高和更為嚴格的要求。這些都凸顯出TPP爭端解決機制鮮明的司法性。
4.法律技術操作上更為精細
由于TPP爭端解決機制實行的是“一局仲裁”的簡易模式，因此對專家組法律技術的操作性明顯加強，這也是爭端解決的核心和關鍵環節。在具體操作上，TPPM行了細致化和精細化的要求。這就為具體的法律適用提供了明確的公約依據。這是因為WTO的只是籠統以“依照解釋國際公法的習慣規則”來進行說明，并無明確的法律依據，并且給爭端方也留下了很大的操作空間。
TPP法律技術的精細還體現在對WTO裁決的先例的認可上，通過明確的法律規定，要求專家組對已有WTO裁決意見的考慮，將WTO法理納入了TPP協定的解釋要素中，這也是對WTO爭端解決機制的突破。
三、TPP爭端解決機制對我國的啟示
（一）提高適應爭端解決機制的能力
通過前文對TPP爭端解決機制的論述，我們可以看到，TPP爭端解決機制無疑是目前最為先進和前沿性的爭端解決機制，集大成以往國際貿易傳統爭端解決機制，它代表的是今后國際自由貿易爭端解決機制的方向，因此，問題的焦點已經不是制度本身的合理性，而是如何提高自身對這種爭端解決機制的適應能力問題。盡管我國新簽訂的自貿協定（諸如《中韓自貿協定》、《中澳自貿協定》）以及上海自貿區的爭端解決機制在很多制度設計上都有TPP爭端解決機制中的類似設置，但也應該看到我們背后的問題。而這些問題的解決也已經不僅僅是規則層面上的簡單考量，而是國家的整體能力方面的考慮。因此，為了更快地與國際接軌，我國應在國家整體經濟建設以及暫時不能加入TPP談判的一些考慮因素方面，得到提升和強化，以爭取盡早加入到TPP談判中，實現我國自身的利益訴求。
（二）自貿區爭端解決機制對庭審透明度的強化
近年來，信息公開成為我國服務型政府建設的重要舉措。信息的公開化和透明化，是保證權力得到有效監督的重要途徑。同樣的，對于爭端解決機制而言，庭審透明化是裁決司法化和公正化的強力保障。我國新近簽訂的自貿協定中均對這一方面沒有明確規定，不可謂是明顯的不足。我國應積極借鑒TPP爭端解決機制中對庭審透明化的要求，接受公眾對庭審裁決的監督，從而保障裁決的效力和公信力，并逐步實現與國際爭端解決機制的要求接軌。
（三）嚴格對裁判員資質的要求和遴選
前文中講到，上海自貿區爭端解決機制、《中韓貿易協定》以及《中澳貿易協定》對專家組裁判員資質的要求上，較之以往更為嚴格，并呈現出與TPP同趨向的要求，但裁判員的資質水平要求和遴選程序上仍有不足，應以TPP為范本，積極借鑒有益經驗，構建一套更為完善的裁判員資質和遴選規則出來。
參考文獻：
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[4] Margot E.Kam inski，TheU.S.Trade Representative's Democracy Problem：The Anti-Counterfeting Trade Agreement（ACTA）As
摘要： 直接投資和組合投資是國際投資的兩種基本方式。在信息不稱的條件下，當項目的生產成本和投資者產生流動性危機的概率較低時，直接投資更受青睞；而當市場發生流動性危機的概率較低時，投資者更偏好組合投資；和發達國家相比，發展中國家更適合直接投資。在發展中國家，取得公司控股權將是FDI的首選戰略。
中圖分類號： F830.591文獻標志碼： A文章編號： 10012435(2011)06065805
Method of International Investment-Based on Information of Market
KONG Qinyang (School of Economics and Management, Anhui Normal University, Wuhu Anhui 241003, China)
Key words: FDI; FPI; liquidity; information;methods of international investment.
Abstract: Direct investment and portfolio investment are the basic Under the assumption of asymmetric information, the FDI is more popular when project cost of production and probability of investor’s liquid crisis is low. While probability of market liquid crisis is low, the FPI is more popular. Compared with developed countries, developing countries are more suitable for direct investment. In developing countries, to obtain controlling stake in the company will be the preferred strategy of FDI.
第6期孔慶洋,等： 國際投資方式：基于市場信息的分析 安徽師范大學學報(人文社會科學版)2011年第39卷隨著經濟全球化和金融一體化的發展，國際投資成為經濟增長最重要的推動力量。僅從資本流動凈額計算，2001年私人資本流入凈額由1600億美元增長到2008年的5790億美元，增長2.619倍①。國際投資分為直接投資(FDI)和間接投資（FPI），FPI是股權投資者謀求投資收益，而FDI獲得了企業的所有權和控制權，是公司或企業的實際管理者②。中國的對外投資以直接投資為主，企業的對外直接投資由1991年的7.59增長到2008年的406.9億美元，增長明顯。FDI在中國的平均年收益率約為22％［1］，由于金融危機的影響，美國10年期固定利率債券收益率下跌至2.53%③，不同投資方式收益差異明顯。［2］
以往的研究主要以信息為視角分析投資者流動性對投資收益的影響。Hart認為FDI投資者由于直接參與企業管理，他們要比FPI投資者更多地了解企業的未來信息及風險［3］。所以Perez-Gonzalez發現當FDI進入某一企業或項目時，該股票的價格就會上漲，因為市場預期FDI發現了有利的信息。［4］Goldstein發現當投資沒有成熟前，FDI投資者因流動性困難而被迫出售其投資時，購買者由于信息不對稱給出的價格會明顯低于FPI投資者出售相同項目的價格。這種價格折讓，相當于直接投資的固定成本［5］。所以Goldstein提出了一種投資選擇方法，對公司的實際控制權不感興趣而流動性需求較高的投資者應選擇FPI；對預期流動性要求較低，具有較高管理效率的投資者更適合FDI。
收稿日期： 20110831；修回日期：20110913
基金項目： 安徽師范大學特設專業建設資助項目
作者簡介： 孔慶洋（1968），男，吉林省白山人，副教授，博士，研究方向，金融學；吳潔（1983），女，安徽宿松人，講師，研究方向，公司金融、國際金融。
①國研網數據庫，數據為現價, 。。勞動成本的數據來自于國際勞工組織網站數據庫，為回避統計口徑和匯率問題，我們嘗試以成本的增長速度,即成本年度增長率（cost）作為反映成本的影響因素，可以回避工資或勞動成本的時間度量不一致、統計內容口徑及匯率等問題。
金融市場發生流動性危機，是指金融市場由于流動性短缺而使金融市場正常運行受到了嚴重影響。使用虛擬變量來度量流動性危機，1表示發生金融危機，0表示沒有發生金融危機。信息變量也同樣處理，1表示發達國家，0表示發展中國家。ε指企業或項目的生產能力，以東道國的GDP增長率代替。
（3）控制變量。除解釋變量外，還有其它因素景影響投資選擇?？紤]到跨國投資有跟隨戰略的特點，各國之間貿易流量(SPMY)影響投資選擇。除此之外股票市值(GPSZ)，反應金融發展程度也是很好的控制變量。
三、模型估計
1. 變量的單位根檢驗。樣本相比截面個體時間跨度較小，時序的累積特征不明顯，所以單位根檢驗只能作參考。綜合各種檢驗方法，所有的變量都在0.05的顯著水平下平穩，結果和經驗有一定差距，但這符合數據的特征。所選擇的變量都是相對變量或增長率變量，相當于變量差分，本身具有平穩變量的特征。
2. Hausman檢驗。Hausman檢驗的2都大于在5%顯著性水平下的臨界值（結果見表1），所以拒絕模型為隨機效應的原假設，檢驗的結果為固定效應。在該模型中, 固定效應的含義是模型中的系數αi為確定性變量,即模型中省略因素對個體差異的影響是固定不變的。
3. 模型估計結果。模型1-4選擇固定效應，時間似不相關回歸（Period SUR）,系數方差估計選擇White diagonal方法。由于信息和市場流動性因素的特殊性不能使用這種的回歸方法，所以這兩個因素的影響將在模型3和4中檢驗。
在表1（見下頁）所列的模型1-4中，模型整體上顯著，F檢驗的P值都為0，調整的R2都大于95%，說明幾乎不存在遺漏變量，因變量的信息基本都能夠被解釋變量說明。DW值都接近于2，模型不存在自相關，這表明面板數據模型會降低自相關的影響。
四、結論及政策建議
（一）基本結論
在控制了GPSZ和SPMY等因素的影響后，勞動成本增長率（Cost）、市場信息透明度（infor）的面板數據回歸發現，勞動成本增長率（Cost）、市場信息透明度（infor）（模型3除外）的參數估計值符號都為負。這表明，較低的成本、投資者流動性較差和不完全的市場信息都使投資更偏好直接投
表1信息及市場流動性對投資方式影響的檢驗
模型1模型2模型3模型4因變量投資方式
2FDI-GZBLR投資方式
2FDI-GZBLR組合投資
GZB-FDI直接投資
FDIc-20.1628***-17.0128***-15.1274***-13.3682***成本（cost）-2.3633***市場危機(crisis)-4.9704**-4.4427***5.0362***-0.126959**信息（infor）〖4〗10.4688***-0.7916***GDP增長率（gdp）0.2960***0.2266***-0.2064***0.0278*貿易（GPSZ）0.0580***0.0668***0.0857***0.0095***資本市場（SPMY）-0.080047***-0.0752***0.1154***0.0457***Ad-R20.7872240.81440.82800.781257F值28.66024***70.2934***22.7303***87.55489***DW1.9099872.20952.12472.156642Hausman檢驗的值214.568913.658911.971214.2568注: Ad-R2表示調整的擬合優度，表內其它值依次為參數估計值。*、**和***分別表示在10%、5%和1%水平下顯著。
資。變量Infor的參數回歸結果還表明，信息發達國家傾向于吸引間接投資。模型1、2和4中GDP的參數符號為正表明，東道國較高的增長率或企業投資項目的效率較高對FDI更有吸引力，發展中國家更適合直接投資。
（二）政策建議
理論和實證分析的結論可以為中國對外投資和貨幣政策提供參考依據。
1. 選擇增長潛力高、生產成本低的發展中國家進行投資。根據模型和結論，投資收益由技術、管理水平和生產成本決定。所以無論是FDI或FPI投資于經濟增長潛力高，生產成本低的發展中國家是獲得高收益的保證。但由于發展中國國家金融市場不發達，信息不充分，FDI更適合發展中國家。中國財富基金和企業對外投資應選擇經濟增長較快的亞太等地區進行投資。
2. 中國財富基金可適當對美國等發達國家進行FPI投資。如果投資者對企業沒有管理上的優勢，選擇FPI投資是一個不錯的選擇。美國等發達國家的金融市場相對成熟，信息較為充分.發達國家金融市場相對成熟，抗沖擊能力也較強，對FPI有較強吸引力。同時市場的流動性也能滿足如中投等大型基金的流動性要求。
3. 發展中國家應加強民族品牌的保護。由于國際投資在發展中國家更偏好直接投資，同時中國經濟增長潛力較大，中國將是FDI通過并購等手段獲取企業管理和控制權的主要戰場之一。當中國取消外資的合資企業股權限制后，通過增資或并購取得中資企業控股權將是FDI的首選戰略。產業控制權的喪失，不僅是資本之爭而且會惡化市場競爭環境，降低經濟增長潛力。
4. 充分利用金融危機后市場條件，進行直接投資。金融危機后，全球經濟有了一定程度的復蘇，但美國及歐盟等發達國家債務高懸，經濟前景的不確定性很強。若發生新的市場流動性危機，各國的財政和貨幣政策也將面臨通貨膨脹的約束，那么有效利用我國的外匯儲備進行直接投資不但可以降低貨幣升值的壓力，而且能夠獲得較高的收益。
參考文獻：
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關鍵詞：國際投資法；碳排放權；碳信用；氣候變化
中圖分類號：F744
文獻標識碼：A 文章編號：1002-0594(2011)9-0079-06 收稿日期：2011-03-16
國際投資自由化對東道國生態環境的影響是一分為二的(蔣紅蓮，2008)。一方面，外國投資帶來的資金和技術可以提高東道國的污染防治能力。另一方面，外國投資加速了東道國的資源消耗與環境破壞，使東道國面臨的環境壓力更為嚴峻。對于國際投資法與環境保護的關系，已有不少研究成果。氣候變化法律制度是國際環境法的一個非?；钴S的分支，氣候變化對國際投資法帶來了新的挑戰，一些國家為應對氣候變化實施了碳排放權交易機制。碳排放權也被稱作溫室氣體排放權，是指企業和各種營業性組織在營業活動中，在符合法律規定的條件下，根據其所獲得的排放許可，向大氣排放溫室氣體的權利(韓良，2009)。碳排放權是一種特殊的用益物權，具有可轉讓性。外國投資企業可能會通過初始分配或排放權交易持有碳排放權，甚至會有外國投資者直接投資于東道國的碳金融市場。如果東道國的碳排放權交易機制發生重大變動，則可能影響外國投資者的利益。投資于碳排放權的外國投資者能否得到國際投資法的保護就成為國際投資法需要解決的新問題。國外已經出現了專門研究氣候變化與國際投資法之間關系的文獻，但國內還缺乏對這一問題的研究。本文將從碳排放權是否構成國際投資法中的“投資”入手，分析碳排放權對國際投資法的影響并提出相應的建議。
一、碳排放權是否構成國際投資法中的“投資”
當一項投資爭端提交國際投資仲裁機構時，首先要處理的問題是其受理的事項是否構成投資。有關“投資”的定義一般規定在投資者母國與東道國之間的雙邊投資協定或區域協定中。在某些投資爭端解決機制(如UNCITRAL機制)下，上述協定中的內容是判斷是否構成投資的唯一標準。然而，在ICSID仲裁機制下，投資還必須符合《華盛頓公約》第25條對管轄權客觀要件的規定，即“直接因投資而產生的法律爭端”。該條款要求提交仲裁的事項還必須構成“投資”(Lisa Bennett，2010)。由于ICSID是最主要的國際投資仲裁機構，因此本部分將根據《華盛頓公約》第25條以及具體投資協定中的投資定義對碳排放權是否構成投資進行分析。
(一)《華盛頓公約》第25條
《華盛頓公約》并沒有對投資進行定義，但ICSID仲裁庭在解釋第25條時指出，仲裁庭行使管轄權的事項必須符合管轄權客觀要件巾的投資定義，并在實踐中形成了投資的判斷標準。在Joy v.Egypt案中，ICSID仲裁庭指出，各國有可能在條約定義中將明顯不屬于投資的事項列為投資，因此《華盛頓公約》第25條為投資定義增加了額外構成要件。爭端當事方不能通過合同或條約將不符合《華盛頓公約》第25條的事項定義為投資而使ICSlD具有管轄權，否則第25條就成了無意義的條款，即使該條款沒有對投資進行具體的定義。在MHS v.Malaysia案中，ICSID仲裁庭指出，投資的客觀要件包括五個因素：(1)持續性，或至少保持長期關系的預期；(2)定期的利潤或回報，即使最終沒有獲得利潤，也應有回報預期；(3)風險承擔，風險部分來自于持續期間和回報預期；(4)實質性投入；(5)對東道國發展的重要性。國際投資法專家Christoph Schreuer(2001)也認為投資是由這五項因素構成的。下面將根據這五項因素來判斷碳排放權是否構成《華盛頓公約》第25條中的投資。
1 持續性。在判斷碳排放權是否符合持續性這一要求上，需要從碳排放權是否屬于證券投資以及碳排放權的持續時間兩個方面進行分析。
第一，碳排放權是否屬于金融工具在一定程度上取決于碳排放權交易的場所。在歐盟排放交易機制下，碳排放權的交易可在三大市場上進行，即場外市場、現貨市場和期貨市場。場外市場的交易沒有經紀人，直接在企業之間進行，其價格是保密的?，F貨交易為用現金即期交換碳排放權，期貨交易為在一定期限后以固定的價格買人或賣出碳排放權的期權(Onno Kuik，Frans Oosterhuis，2008)。在場外市場與現貨市場上交易的碳排放權被視為商品，而在期貨市場上交易的碳排放權被視為金融工具。因此，在不同場所交易的碳排放權可能會受到不同的待遇，在現貨市場交易的碳排放權可獲得比在更具投機性的期貨市場交易的碳排放權更有力的投資保護。然而，區分證券投資與直接投資并不是關鍵的，因為《華盛頓公約》第25條是否包括證券投資并不明確。Giorgio Sacerdoti(1997)指出，《華盛頓公約》并沒有一般性地將證券投資排除在外。ICSID仲裁庭在實踐中很少以“短期資本”為理由而將其排除在“投資”定義之外。
第二，歐盟排放交易機制下的碳排放權持續時間為5年。盡管持續性并沒有時間門檻，但“持續性”這一用語旨在將可在瞬間買入并賣出的股票等排除在外。因此，碳排放權的5年持續性應該能滿足持續性要求?！度A盛頓公約》的最初草案對投資進行了定義，即“投資是指任何金錢或其他具有經濟價值的財產投入，這種投入是無期限的，或如果界定期限，最短為五年”(Georges R.Delaume，1986)。雖然《華盛頓公約》最終沒有納入這一條款，但這一定義為持續性的判斷提供了有益的參考，并能為歐盟排放交易機制下的碳排放權符合持續性要求提供支持。
2 回報預期。碳排放權的所有人當然具有回報預期，因為碳排放權可在市場上出售而獲得現金。因此，碳排放權符合回報預期的要求。
3 風險承擔。碳排放權的所有人承擔著碳排放權市場價格下跌甚至喪失價值的風險。例如，根據歐洲氣候交易所的數據，碳排放權的市場價格從2008年6月開始直線下滑(鄭勇，2010)?？梢?，碳排放權的價格在實踐中會經常上下波動。因此，碳排放權符合風險承擔的要求，這一點也不存在爭議。
4 實質性投人。這一問題要分情況進行分析，因為投入的程度取決于投資者持有的碳排放權是通過購買還是免費分配獲得的。如果投資者取得的碳排放權是通過免費分配獲得的，則不存在實質性投人。只有支付了費用的碳排放權所有人才能視為符合實質性投人這一要求的投資者。
5 對東道國發展的重要性。ICSID仲裁庭可能會認為，排放交易機制是東道國可持續發展政策的一部分，外國資本的進入可使碳排放交易機制更具活
力，因此對東道國的可持續發展是至關重要的。毫無疑問，碳排放權肯定符合這一要求。
總之，根據上述五個因素，ICSID仲裁庭很可能將碳排放權視為《華盛頓公約》第25條中的投資。要求投資必須符合這五個因素的理論被稱為客觀主義解釋理論，是對投資進行限制性解釋的理論。然而，ICSID仲裁實踐中還存在著主觀主義解釋理論，該理論認為，當投資爭端當事人合意將爭端提交ICSID仲裁時，其對投資的定義便在主觀上確定了。換言之，在當事人就特定案件提交國際仲裁達成合意時，就意味著他們都承認其爭端已經滿足了《華盛頓公約》第25條中投資的法律要件(季燁，2008)。按照客觀主義解釋理論，將碳排放權視為投資已基本不存在障礙，何況ICSID仲裁實踐中主觀主義解釋傾向已日趨強勢。然而，ICSID仲裁庭除了要判斷碳排放權是否符合《華盛頓公約》第25條之外，還必須判斷碳排放權是否符合具體投資協定中的投資定義。
(二)投資協定中的“投資”定義
所有處理投資爭端的仲裁庭都必須審查提交其審理的事項是否構成投資者母國與東道國之間的雙邊投資協定或區域協定中的“投資”。在UNCITRAL仲裁中，只需分析這一個問題，而在ICSID仲裁中，這是符合《華盛頓公約》第25條之外后需要分析的第二個問題。雖然每個投資協定都不一樣，但美國式BIT對投資類別的規定具有代表性。與大多數投資協定類似，美國式BIT對“投資”的定義非常寬泛，即“具有投資特征的任何資產”，并列出了具體的投資類型。下面將分別對將碳排放權歸人許可證、財產、股票或債券的情形進行分析。
1 許可證、執照或類似權利。
最有可能包括碳排放權的投資類型是美國BIT范本第1條g款所列的“許可證、執照或類似權利”。實際上，有關采礦許可與石油開采權的爭端占ICSID案件的15％以上(Thomas Pollan，2006)。我國學者一般認為，排放權是對環境資源容量利用的一種行政許可(鄒鵬，2011)。行政許可是指在法律的一般禁止的情況下，行政主體根據行政相對人的申請，通過頒發許可證或執照等形式，依法賦予特定的相對人從事某種活動或實施某種行為的權利或資格的行政行為(應松年，2005)。然而，碳排放權是否可納入這一類型是一個較為復雜的問題。美國BIT范本第1條g款中的許可證通常指的是“基于許可取得的在東道國從事某項活動的行政法上的權利”(M.Sornarajah，1994)，但大多數排放交易機制對碳排放權的定義中都沒有授予任何公法下的權利或資格。比如，《歐盟排放交易指令》第3條a款強調，碳排放權只在滿足指令要求的目的上有效?！恶R拉喀什協定》也指出，“《京都議定書》并不為附件一國家創設或授予任何排放權利或資格”(UNFCCC，2001)。換句話說，企業并不擁有排放溫室氣體的權利。雖然一些學者指出，碳排放權的所有人擁有將其在市場上交易而獲得價值的權利，因而在私法下仍然具有重要的法律地位(M.J.Mace，2005)，但公法權利的缺失可能減損碳排放權“許可證或執照”的性質。事實上，美國BIT范本在附加說明中指出，判斷具體的許可證或執照是否構成投資的一個考慮因素是“許可證所有人根據東道國法律擁有的權利的性質”。如果東道國法律沒有創設任何權利，則該許可證或執照可能不構成投資。然而，只要根據東道國法律存在某些權利，這一附加說明對于判斷碳排放權是否構成投資就不是決定性的(Lisa Bennett，2010)。如上所述，即使沒有授予碳排放權公法上的“排污權”，碳排放權由于其市場價值仍然存在著權利屬性。此外，上述附加說明并不存在于所有的BITs，只有少數對美國生效的BITs包括這一附加說明。而且，如果東道國與其他國家的BIT沒有包括這一說明，則其母國與東道國的BIT中包括這一說明的碳排放權投資者可通過最惠國待遇原則獲得投資保護。
2 無形財產。
美國BIT范本第1條h款規定，投資包括“有形或無形財產、動產或不動產”，這為碳排放權構成投資提供了另一種可能的類型。雖然將碳排放權歸入財產沒有歸入許可證或執照那樣直接，但財產性質對于將碳排放權視為NAFTA下的投資非常重要，因為NAFTA所列的投資類型中并不包括許可證或執照。財產權是“使用、收益和處分”的權利，而碳排放權可以使用、交易或放棄，因而符合財產的這三個屬性(Elias Leake Quinn，2009)。也有學者列出了財產的六個共同性質，并指出歐盟排放交易機制下的碳排放權也具有這六個性質：(1)明確界定。每一碳排放權代表一公噸二氧化碳排放當量；(2)有明確的法律框架調整。歐盟排放交易機制就是一個法律框架；(3)明確的所有人。國家登記系統可以查詢到碳排放權的所有人；(4)所有權的不可撤銷性，除非規定的情形出現。碳排放權通常在五年期限內是不可撤銷的；(5)自由轉讓?！稓W盟排放指令》允許碳排放權在歐盟全境轉讓；(6)承認第三方權利。登記系統允許第三方控制碳排放權賬戶(M.J.Mace，2005)。因此，碳排放權構成無形財產。
3 股票或債券。
有學者認為，碳排放權具有股份的性質(朱家賢，2009)。本文在上述分析中也指出，碳排放權具有金融工具的特征。而美國式BIT范本所列的投資類型包括“股份、股票以及對公司其他形式的股權參與”，NAFTA也有類似的條款，這是可納入碳排放權的第三種投資類型。這一投資類型通常被理解為包括證券投資。因此，即使仲裁庭認為碳排放權更類似于股票和債券而不是財產，仲裁庭仍然可將碳排放權作為這些具體協定下的投資進行保護。一般而言，這種證券投資已被納入投資協定的范圍。一些仲裁裁決也認為，證券、貸款和股份是這些協定所保護的投資。例如，在阿根廷債務危機中，這些類型的金融工具就引起了大量的投資仲裁。由于投資協定對投資的定義已擴張至證券投資，因此即使在期貨市場上購買的碳排放權也可以構成投資。
大多數BITs所列的投資類型是描述性的而不是窮盡的，在中國與外國簽訂的BITs中，“投資”定義均采用了廣義的以資產為基礎的開放式的定義方式(陳安，2007)。即使BITs中沒有與碳排放權完全匹配的投資類型，碳排放權也因其具有投資特征而符合廣義的投資定義。而且，ICSID仲裁庭在實踐中對投資的解釋趨于更寬泛，試圖覆蓋所有的直接或間接“投資”(石慧，2006)，很少基于所提交的事項不構成投資而拒絕管轄。因此，不管根據《華盛頓公約》第25條還是具體投資協定，碳排放權都可以構成投資。
二、將碳排放權視為投資的影響
如果碳排放權構成投資，則東道國有關碳排放權的某些措施可能引發國際投資仲裁。近年來，已有很多投資者對東道國的環境措施提起投資仲裁。如果東道國采取了使碳排放權貶值的行動，或者在
分配碳排放權時對國內企業提供了更優惠的待遇，或者采取了其他違反投資保護的行動，則投資者可能對東道國提起投資仲裁。下面具體分析碳排放權可能引起的投資爭端。
仲裁庭最有可能認定為征收的是東道國采取的使碳排放權貶值的管制措施。例如，東道國可能認為碳排放權的價格太高而通過向市場投放更多的碳排放權來壓低其價格。更為極端的例子是東道國放棄排放交易機制而實施其他減排制度。要符合征收的構成條件，管制措施必須達到使碳排放權幾乎完全貶值的程度，僅僅價格下降還不足以構成征收。然而，放棄排放交易機制將使碳排放權完全失去價值，因此符合征收的標準。
歐盟排放交易機制本來有一項政策，不允許成員國根據經濟發展情況調整排放配額的分配數量，但在德國對這一政策提起的訴訟中，歐盟初審法院了這一政策，允許德國根據經濟發展情況調整碳排放權的分配數量。由于歐盟成員國現在可以根據經濟發展情況自由調整排放配額的數量，這就增加了出現征收的可能性。假定德國最開始分配給了德國境內的一家阿根廷企業1000單位的排放配額，該企業采取減排措施后，只需使用400單位排放配額，而計劃將節余的600單位排放配額在市場上出售。在這種情況下，德國政府將該企業節余的600單位排放配額撤銷，則構成對碳排放權的征收。
東道國的減排政策還可能違反國際投資法中的國民待遇原則。例如，德國采取措施使外國投資者的排放配額貶值或失效，而沒有對德國投資者采取同樣的政策，則違反了國民待遇原則。在排放配額的分配階段，如果德國對本國企業免費分配排放配額，而要求外國投資者通過拍賣的方式購買排放配額，也可能違反國民待遇原則。當然，大多數國際投資協定并沒有對投資的準人提供國民待遇，而只要求對設立后的投資提供國民待遇。因此，國際投資仲裁庭可將配額的分配視為準入前的階段而不為外國投資者提供保護。
最后，如果碳排放權被視為投資，還可能使東道國的政策因違反國際投資法中的最惠國待遇原則、公平與公正原則而陷入投資仲裁。
三、國際投資法如何應對碳排放權的挑戰
一方面，對碳排放權提供投資保護可以促進企業對碳排放權的投資，這是國際投資法的重要功能。另一方面，對碳排放權提供投資保護會影響各國調整排放交易制度的靈活性，而各國在嘗試建立排放交易制度時恰恰需要政策調整的靈活性，靈活性的喪失可能使各國暫緩建立排放交易制度。由于哥本哈根會議與坎昆會議都沒有達成有約束力的國際減排協議，因此，在應對氣候變化問題上，各國的自主減排行動尤為重要。在這一背景下，減少對各國建立排放交易制度的阻礙所帶來的利益就大于加強投資保護帶來的利益。為了使東道國在實施排放交易制度上具有更大的靈活性，國際投資法可采取以下方式應對碳排放權的挑戰(Lisa Benett2010)。
(一)將碳排放權排除在投資定義之外
為了給實施碳排放交易制度提供最大的調整空間，最極端的做法是將碳排放權完全排除在國際投資協定的保護之外。美國BIT范本的附加說明能夠為這種排除提供參考，但該附加說明還不足以為東道國提供足夠的調整空間。該附加說明要求根據東道國國內法對碳排放權是否構成投資進行審查，而這種審查需要仲裁庭對其并不熟悉的東道國國內法進行解釋。因此，有必要將碳排放權明確排除在投資協定中的投資定義之外，而且應在東道國的所有BITs中有系統地進行，以避免最惠國待遇原則的棘輪效應。
然而，在這種極端方式下，外國投資者的碳排放權不受投資保護，因此東道國可以不受約束地歧視外國投資者。當然，這一問題并不嚴重，因為碳排放權的投資地位與碳排放權所有人不受歧視之間并不存在必然的聯系。例如，《歐盟排放交易指令》就規定了非歧視的內部保障機制，即使碳排放權不構成投資，其所有人也不會受的歧視待遇。
(二)仲裁庭對碳排放權提供較低的投資保護
一種既能保護投資者又能為東道國的管制提供足夠靈活性的方式是由仲裁庭對碳排放權投資提供較低的保護。這需要仲裁庭在判定管制性征收時給予公共利益更多考慮，只對設業后的行動適用非歧視原則，并降低公平與公正待遇的標準。仲裁庭應認識到氣候變化問題的嚴重性，并提供更多的管制靈活性，使東道國在實施排放交易制度時能夠反復試驗。
然而，這一方式并不能消除投資者提起仲裁的可能性。由于國際投資仲裁沒有先例制度和上訴機構，即使一兩個仲裁庭做出了有利于東道國的裁決，之后的仲裁庭仍可能做出相反的裁決。事實上，即使東道國有勝訴的把握，高昂的應訴成本也會使東道國約束其管制活動(Daniel C.Esty，DamienGeradin，1998)。不管仲裁庭是在管轄權階段還是在實質審理階段做出有利于東道國的裁決，東道國都要支出相應的應訴成本。當然，如果仲裁庭認為碳排放權根本不構成投資，則東道國只需承擔管轄權階段的應訴成本，如果仲裁庭將碳排放權視為投資而在實質審理階段做出有利于東道國的裁決，東道國承擔的應訴成本則更高。
(三)規定環境例外
【關鍵詞】國際直接投資；綠地投資；跨國并購；經濟發展水平
1.從綠地投資與跨國并購之間的聯系說明國際直接投資發展不同階段進入方式的選擇
綠地投資與跨國并購各有特點，但兩者之間也有著密切的聯系，從國際直接投資的發展歷程來看，這兩種方式可看做是國際直接投資發展的兩個階段。初級階段為綠地投資。在國際直接投資發展的初級階段，由于大多數國家經濟發展水平有限，不具備最基本的工業和生產技術，而跨國并購要受到一定條件的限制，如東道國必須具備并購的條件和投資環境，具有可以并購的目標企業，具備能保證投資商從事有效生產和經營的條件和政策。一方面，在國際直接投資發展的早期階段，這些跨國并購所需要的條件不存在，國際直接投資不得不放棄跨國并購的方式。另一方面，國際直接投資母國之所以進行綠地投資，是因為母國具有相對于東道國來說先進的技術或其它壟斷性資源，這樣進行綠地投資可以使跨國公司最大限度的保持壟斷優勢，充分占領目標市場，并且投資母國新建廠房、生產能力、銷售渠道等，對東道國工業及技術水平要求較低，因此在國際直接投資發展的初級階段，投資主體愿意也不得不采取綠地投資的方式。
國際直接投資發展的第二階段則為跨國并購的方式。這是因為隨著各國經濟的發展，越來越多的國家滿足了跨國并購的條件，有了十分成熟的或者比較成熟的行業和可以成為跨國并購的目標企業，因此，跨國并購可以說是跨國直接投資和東道國經濟發展到一定水平的必然結果，也是國際直接投資發展的第二階段。
2.經濟發展不同水平國家國際直接投資方式選擇的論證
2.1 發達國家國際直接投資進入方式的選擇
發達國家是全球國際直接投資的主力軍，也一直占據著國際直接投資的壟斷與優勢地位。從發達國家國際直接投資對全球跨國直接投資的貢獻度來說，全球國際直接投資發展變化的特點與發達國家國際直接投資發展變化的特點基本是一致的，因此發達國家國際直接投資進入方式的演變與世界國際直接投資進入方式演變過程基本是一致的。以美國為例，其國際直接投資主要進入方式也經過了從綠地投資演變為跨國并購的過程。
據《探索跨國企業：關于總部在美國企業的原始資料》相關數據顯示，在20世紀50年代至70年代之間，美國跨國公司對外投資時，主要是采取綠地投資的方式，只有在1966年至1970年間，美國跨國并購占其國際投資的比例高于綠地投資，跨國并購所占比例為49.1%，綠地投資為43.7%，其它投資方式為7.2%，其余時間內，一直是綠地投資占其國際投資的比例高于跨國并購，因此在這段時間內，美國綠地投資額與跨國并購額占其國際直接投資比例大小關系與占國際投資的大小關系是一致的，也就是說，在1951年至1975年間，除1966年至1970年間，美國的國際直接投資以綠地投資為主，也可以說這是美國對外直接投資發展的第一階段，即以綠地投資為主的階段。
在20世紀50年代至70年代之間，跨國并購在美國國際直接投資中所占的比例基本保持上升的趨勢，但上升的幅度較小，80年代后期則呈現出加速上升的趨勢。根據聯合國貿易與發展會議的統計，1990年至2003年間的14年中，美國公司的跨國并購案共計16000多起，年均超過1000起，并購金額約5700億美元?？鐕①忣~超過當年對外直接投資總額50%的年份有10個，超過70%的年份為6個，并且跨國并購額不超過國際直接投資總額50%的年份有3個集中在1990年至1995年之間。表一顯示的是全球國際直接投資中，跨國并購所占的比例。
表一可以看出從1995年至2001年，跨國并購一直是全球國際直接投資的主要方式，這于美國國際直接投資主要方式也是一致的。另有據數據顯示，在2004年至2009年間，美國跨國并購額在其國際直接投資中所占的比例一直高于80%，甚至有的年份高于90%。因此可以說，從20世紀90年代以來，美國國際直接投資已進入到第二階段，也就是以跨國并購為主要方式的階段。另外在這一階段中，美國國際直接投資的另一個重要特點就是，國際直接投資方向由發展中國家轉向發達國家。
表一 全球國際直接投資與跨國并購情況 單位：億美元
年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
國際直接投資額 3287 3590 4643 6439 8650 12632 7600
跨國并購額 2290 2750 3420 4110 7200 11000 6000
并購所占份額 69.7% 76.6% 73.7% 63.8% 83.2% 87.1% 78.9%
數據來源：聯合國貿發會議1995年至2001年《世界投資報告》
2.2 發展中國家國際直接投資進入方式的選擇
由于經濟、技術等發展水平有限，雖然在某些領域發展中國家技術水平可以與發達國家相提并論，但發展中國家普遍存在著總技術水平低于發達國家的現象。發展中國家在向發達國家進行國際投資時，一般缺少向發達國家進行國際直接投資的所有權優勢，因此發展中國家向發達國家進行的國際直接投資較少。在發展中國家之間，雖然技術水平低于發達國家，但在另一個發展中國家市場上相對于當地企業而言存在著競爭優勢，為發展中國家進行國際直接投資提供了必要的條件。因此，發展中國家進行國際直接投資時，東道國一般為發展中國家。例如我國，目前綠地投資是我國對外直接投資的主要方式，但隨著我國經濟、技術水平的不斷提高，我國的對外投資主要進入方式的也將會由綠地投資逐步演變為跨國并購。
在我國建國初期，由于受國家經濟發展水平以及國家政策的影響，我國的國際直接投資基本上處于停滯狀態。改革開放以來，我國開始實施“走出去”戰略，在政府政策的支持與鼓勵下，我國的國際直接投資開始有了新發展。在“走出去”戰略實施的初級階段，主要是國內企業合并重組，增強公司實力階段，這一階段我國的國際直接投資雖然有一定的發展，但發展速度緩慢。自20世紀90年代開始，經過近十年的積累與準備，我國的國際直接投資開始呈現加速上漲的趨勢，并取得了顯著的成果。
從我國國際直接投資的地區分布來看，我國的國際投資主要集中在發展中國家。我國的國際直接投資存量分布以亞洲、拉丁美洲最為集中，2008年末，亞洲、拉丁美洲的我國的國際直接投資存量分別為1313.3億美元、322.3億美元，分別占總量的71.4%和17.5%。2009年末，我國在發展中國家的國際投資存量超過同期存量總額的90%，在發達國家的國際投資存量為181.7億美元，占同期我國對外直接投資存量總額的7.4%；其中，在亞洲、拉丁美洲、非洲我國的國際直接投資存量分別為1855.4億美元、306億美元、93.3億美元，分別占同期對外直接投資存量總額的75.5%，12.5%和3.8%；在歐洲、大洋洲、北美洲我國的國際直接投資存量分別為86.8億美元、64.2億美元和51.8億美元，分別占同期總量的3.5%、2.6%和2.1%。投資地區以發展中國家為主，決定了我國的國際直接投資進入方式以綠地投資為主。
聯合國貿發會議FDI數據庫顯示的我國1990年以來我國對外直接投資額、綠地投資額和跨國并購額，以及綠地投資額和跨國并購額在我國國際直接投資中所占的比例，其中我國際投資額來看，我國的國際投資額呈現上升趨勢，特別是2004年以來，對外直接投資額呈現迅速上升趨勢。從綠地投資在國際直接投資中所占的比例來看，在統計的將近二十年中，綠地投資所占比例低于50%只有3年分別為，2000年48.9%、2003年8.3%，200年27.3%，從數據可以看出，綠地投資是我國國際直接投資的主要方式。
2.3 最不發達國家國際直接投資進入方式
[關鍵詞] 海外投資 投資基金 投資風險 風險規避
據預測，到2020年，我國退休人數將超過7000萬人，2030年老年人口占總人口比例將達到最高峰為22.06%，退休人口占就業人口的比例將為47.39%。在人口老齡化逐步加快的情況下，如何支付日益增加的養老金成為政府有關部門面臨的難題。隨著社會保障面的擴大，資金缺口會更大，作為儲備基金的全國社會保障基金要滿足填補缺口的需要，就必須實現保值增值。
一、海外投資的必要性
根據《全國社會保障基金投資管理暫行條例》，基金管理公司作為全國社?；鸸芾砣?，對托管資產的年收益率要求不低于通貨膨脹加上三個百分點，2003年、2004年、2005年的通貨膨脹率分別為：1.8%、5%、1.8%，但從近年的數據看，2001、2002、2003、2004年的收益率分別為2.25%、2.75%、2.57%、2.32%，全國社?；鸬臓I運能力并不令人滿意，沒有達到《暫行條例》的要求。
海外資本市場與國內資本市場投資收益存在巨大的差距。2003年，美國、香港股市漲幅分別為25.04%和63.68%，同期成熟市場的平均漲幅為25.54%，同年，上證綜指漲幅僅為10.27%，1982-1993年間，美國、英國、德國、法國、香港的社?；鸾M合平均收益率分別為9.6%、10.8%、7%、13%和8.6%，而全國社?；?1年至04年的平均收益率尚未超過3%，可見社?；鸷Ｍ馔顿Y可以取得更高的投資收益。
90年代初以來，社?；疬\營國際化的趨勢愈演愈烈，投向海外證券市場的比例不斷上升，各國也紛紛放寬社?；鹜顿Y海外證券的比例限制，澳大利亞、比利時、加拿大、法國、德國、香港、愛爾蘭、日本、荷蘭、新西蘭、挪威、瑞士、英國、美國的海外投資占本國社?；鸬谋壤謩e為16.05%、.29.53%、9.07%、5%、2.5%、60.08%、34.69%、14.01%、17.12%、34.27%、5.79%、6%、26.06%和4.33%。社會保障制度完善的發達國家社?；鸷Ｍ馔顿Y的實踐說明了必須進行海外投資，進行全球化投資組合管理，一方面可以充分利用全球證券市場的資源，另一方面可以充分分散風險，規避國內股市變動對全國社?；鸬臎_擊。
二、全國社?；鸷Ｍ馔顿Y方式
投資基金是一種證券信托投資方式，是一種間接金融工具和中介金融機構，以金融資產為專門經營對象，以投資為根本目的，通過專門的投資管理機構集合相同投資目標的眾多投資者的資金，根據證券組合投資原理將基金分散投資于各種有價證券和其他金融工具，并通過獨立的托管機構對信托財產進行保管，投資者按投資比例分享其收益并承擔風險。按照投資對象劃分，投資基金可分為：股票基金、債券基金、混合型基金、指數基金、貨幣市場基金、期貨基金、期權基金、認股權證基金、房地產基金和貴金屬基金。投資基金的主要投資對象是股票和債券。投資基金以其具有風險分散、專業管理、流動性強、費用低廉、服務完善、業績良好等特點，深受各國投資者的青睞，投資于投資基金不失為全國社會保障基金海外投資方式的最佳選擇。
1、從投資成本和投資決策來看全國社?；饝撨x擇投資基金。一方面，在國外進行投資分析時，必須取得外國的投資信息和有關資料如外國公司報告與公司經營情況，并進行橫向、縱向分析，這需要投資者投入大量的信息搜集成本。美國10-KREPORTS規定美國公司于每季經營結束后兩周內必須把其經營情況公諸于投資者，并保證投資者可以在網站上瀏覽公司歷年報表，但其他國家則不然，如法國每年一次公布財務報表，且經常推遲至年終后六個月才公布，這種不經常公布財務報表的情況增加了國際投資分析的困難，自行派出人員進行投資決策很難找到準確、及時的信息；其次，根據《全國社?；鹁惩馔顿Y管理暫行規定》，新增境外股票投資5億美元至8億美元，新增境外債券投資1億美元到3億美元，這個數額只占全國社?；鹂偼顿Y的很小比例，如果自設機構進行運作，需要我國派出大量的專業人員，并付出大額的信息搜集費用和人員工資費用，從人力、物力等投入成本角度考慮都是不經濟的；另一方面，投資基金具有費用低廉和專家理財的特點。首先，與直接投資相比，選擇投資基金更能節約投資成本，投資基金收取的費用包括：銷售服務費、管理費用、交易費用、保管費用。全國社?；鹱鳛榇箢~機構投資者，在傭金上可以享受優惠，當投資金額超過100萬美元，且超過5年，可以得到銷售服務費用的豁免。管理費用和保管費用一般一年征收一次，且數額較小，分別為投資者所持有的基金份額的0.4%-1%和0.2%；其次，投資基金具有投資經驗豐富的專家隊伍，能夠進行正確的投資決策，而不需要投資者自己花費大量的信息搜集費用，也相應減少了投資成本的支出，全國社?；疬x擇投資基金更為明智。
2、社?；鸬耐顿Y原則要求全國社?；鸷Ｍ馔顿Y選擇投資基金。全國社會保障基金的投資原則是安全性、收益性、流動性和社會性。表1對金融投資工具在安全性、流動性、收益性三方面比較其優缺點，從中權衡得出適合全國社?；鸬耐顿Y方式是投資基金的結論。
投資基金最顯著的特點在于它是一種分散投資、專業化管理、較低風險的間接投資工具，投資者投資于投資基金的目的以及基金廣受歡迎的真正原因，并不在于基金能像期貨、期權、外匯、股票等高風險工具那樣，可能在極短的時間內給投資者帶來暴利，而是它能使投資者在不用自己少操心的情況下，通過基金經理的專門管理，去分享經濟增長帶來的收益，并同時有效的抵御年復一年的通貨膨脹。從風險、收益及抵御通貨膨脹能力各方面看，投資基金比其他投資方式更加穩健，并可以通過對債券、股票的組合搭配，可以達到在保證本金安全的前提下取得一定的收益，而且也有一定流動性的目標。
3、近年來，越來越多的國家通過投資基金的形式投資于股票和債券，為全國社?；鸬耐顿Y方式選擇提供了許多國際經驗，其中以美國為典型。在美國，投資基金的主要形式是共同基金，共同基金以其固有的投資分散性、機動靈活性和高效服務等優勢，成為美國一項重要的退休金投資工具。截至2000年底，美國的退休金市場規模達到了12.3萬億美元，其中2.5萬億美元的資產，也就是整個美國退休金市場的20%，都投入了共同基金，這2.5萬億美元退休金計劃資產占到了整個共同基金總資產的35%，美國的退休金計劃成為了共同基金最大的機構投資者。美國主要形式的退休金計劃有以下幾種：個人退休金計劃即IRAS（INDI－VIDUAL RITIREMENT ACCOUNTS）、403(B)、401(K)、457、自雇者退休金計劃。按保守估計，目前個人退休金計劃賬戶中至少有25%的部分是以共同基金形式存在的，而自雇者退休金計劃投向共同基金的比例更高，從目前的趨勢看，將來投向共同基金的退休金規模將會繼續擴大。
三、投資風險及其規避措施
1、市場風險。市場風險也叫做不可轉移風險或系統性風險，是由于市場周期波動而導致的投資回報不確定所造成的風險，它不僅僅作用于一種股票抑或是一個行業，而是作用于整個市場或其大部分，降低投資組合的相關系數是降低總投資風險包括市場風險的有效方法。由于各國政府的財政政策和貨幣政策獨立，造成各國的商業循環周期不一致，加上各國的工業結構不同對宏觀經濟因素非預期變動所造成的沖擊有不同程度的反映，最終導致各國之間股票相關系數有時低于國內股票相關系數，在同一期望報酬率下，國際股票組合的風險低于國內的風險；投資于低相關度的證券才能降低組合風險。我國屬于新興股市，新興股市與成熟股市（諸如：美、英、法）間的報酬率相關系數很低。根據國際財務公司（IFC）新興股市資料，墨西哥與美國S&P500指數及EAFE國際指數之間的相關系數分別為0.54與0.47，其他新股市（包括我國）與兩指數的相關系數也很低，新興股市國家的投資者可從投資于工業國家股市獲得投資風險分散的利益，全國社?；鹨畲笙薅冉档涂偼顿Y風險，可以購買國際性投資基金。
2、匯率風險。外匯風險直接關系到全國社?；鸬氖找?。對于短期債券，通常用外幣遠期或期貨契約來規避。
3、國家風險包括政治風險與政權風險。由于有關政府政策或政府行為的變化使得投資回報發生風險。具有豐厚利潤的外國債券到期年限經常是五年、十年以上的中長期債券，投資前必須做好國家風險的評估工作。評薦一個國家的信用等級，應該考慮經濟力量的強弱、財政赤字的大小、貿易盈余的大小、自然資源是否豐富或貧窮、工業結構，以及政治是否穩定。國內債務/GDP的高低，外債/GDP的高低與負債凈額/貿易順差的高低這三個比率越低，代表信用等級越高（背信風險越低），目前，世界銀行、Euromoney和Nstitutional Investors：三家機構對不同的國家進行風險評薦。雖然不同的評鑒方法會產生不同的評鑒結果，但有些國家仍能得到一致好的評鑒等級，這些國家應該是全國社?；鹜顿Y的首選，這些國家依次是：美國、日本、瑞士、德國、英國、加拿大和澳大利亞。
4、世界各地資本市場在交易成本上的差異十分顯著，有時可相差數倍之多，這一差異對社?；鹱罱K投資收益勢必會產生重大的影響：交易成本越少，投資者的實際收益就越高。全國社?；鹉贸鲆欢ǚ蓊~投資于指數基金是個不錯的選擇，指數基金不像其他基金需要大量的數據分析成本，只需要追蹤目標指數即可，因此收取的管理費用低，通常是0.5%-1%，其他基金一般是1.44%-3%；指數基金因不需頻繁的買進賣出，只是在投資者需贖回的時候才出售，在投資者投入資金時才買進，基金周轉率低，典型的指數基金每年只周轉2%，而一般的基金每年要周轉80%，因此交易成本也低；由于指數基金的處理只是由于股東贖回才出售，所以每年的資本利得都很少，據沃頓經濟學院的伊米爾.西格教授估計，稅收和交易費用一般會使投資收益減少大約4.5%，而對指數基金來說，則只有1.5%。
（作者單位：武漢科技大學文法學院）
參考文獻：
[1]宋斌文.當前我國養老保險基金投資的理性選擇[J].經濟問題探索，2005.
人們對知識的表述最混亂，因為它的概念最難以理解。真實的情況是，知識是人們認知和識別自然與社會的信仰、理念和思想意志，即信念和思想意志。人們獲取知識的主要途徑首先是家庭教育和社會經歷；其次是學校課堂學習。一個人做事很有原則，其理念先進，意志堅強，不易被錯誤事件干擾或誘惑，我們稱此人很有知識。同理，一個擁有專業博士學位并有十多項專利發明的機械工程師，在道德品質、合作精神和工作投入方面經常發生問題，那么我們稱此工程師是一位技術專家但可能不是一位知識分子。企業的知識主要有理念制度和黨政工團資產等，顯然，知識是相對獨立于技術之外的一種生產要素。那種把技術等同于知識的做法是極其錯誤和有危害的?？萍冀?、教育界和學術界大量“造假”或腐敗的事實，就足以證明技術人才不等于知識分子。人們也經常把信息與知識混同。某一個具體的信息可能是一種知識，但知識卻不一定是信息。經濟上的信息是一種很具體的生產品和商品，它是社會和自然發生變化及其后果的信號消息。這個信號消息具有創造價值的功能。要素資本里的信息主要有網絡信息、紙質信息、電子產品信息、信息組織等。信息資本的投入和配置是企業解決新生產要素不確定性及其跨時間配置的重要方式。同其他傳統生產要素一樣，信息、技術和知識的確認、計量、記錄和披露，可用會計上的要素資本平衡表加以完成。那么，技術、知識和信息是如何轉變為資本的？生產過程是資本產生的必要條件，完成交易過程則是資本產生的充分條件。技術、知識和信息都是人們生產勞動的產物，這些勞動成果在擁有了所有權憑證之后，所有人可以出售而獲得財務貨幣，出售之后的技術、知識和信息，則變為其新的所有者的資本。在這里，資本的產生有三個關鍵性條件，一是勞動生產過程，即薩繆爾森教授所說的資本是生產的產物；二是所有者或持有人取得所有權憑證，即在合約上確立產權關系；三是進入市場完成交易過程。
技術由工程師、科學家或企業員工生產出來，其成本有科技人員工資、實驗室儀器和設備或材料消耗、電力照明，以及計算機系統等，如同“機床”、“起重車”和“電力”等商品一樣，其生產成本由原材料鋼鐵、加工設備機床、勞力、場地、專門技術，以及管理組織支出等項目構成一樣。企業的“機床”“、起重車”和“電力”等物質資本，與生產“機床”、“起重車”和“電力”所投入的人力、技術、設備等生產要素不可等同。人力的成本有衣食住行支出、父母養育監護支出、學校教育支出、醫療支出，以及供職單位的培訓支出等。高質量的人力經過交易過程轉化為人力資本后，該人力資本的價值高低決定于其未來收益凈現值多少，即決定于其創造財富的多少。技術和人力是各自相對獨立的不同生產要素。被投入生產過程的生產要素，經過勞動者的工作變成產品而被消耗。生產的產品供人類消費，供新的生產消費的產品則會轉變為新的資本。所以，新產業、新產品和新的生產過程的開發，是資本產生的源泉。因此，哪里研發、產生了新的產業和新產品，特別是新興技術產業，哪里就有可能是探究資本孕育的源泉。
技術資本的產生源于新興產業和新生活方式的出現，引發對新技術的需求。技術被投入生產過程，生產出新產品和新的社會活動方式，這些新的產品和活動方式，可被人們自由選擇和自由買賣，實現產權化。于是，技術開始轉化為資本，成為社會擴大再生產的原動力。顯然，技術資本的孕育、產生和形成由五個環節構成：（1）新產業和新生活的出現；（2）生產勞動有結果；（3）登記生產成果憑證使之產權化和商品化；（4）完成買賣交易；（5）進入新的經濟過程。前兩個環節的良好運行決定于生產力的先進程度，最后兩個環節的持續進行決定于經濟制度的科學化。而生產勞動結果、登記所有權憑證和完成買賣交易，則是資本生成的三個關鍵性環節。它們是技術資本生成機制的核心，又可稱創造性資本機制。圖1表明，本文提出的技術資本生成過程和原理，以及“資本生成的三個關鍵性環節”，實際是薩繆爾森、索托和馬克思三位大師的資本理論組合。過去，我們對資本的理解有些像盲人摸象一樣，只強調“貨幣變為資本的前提條件是勞動力成為商品”，沒有想到“勞動者變為資本的前提條件是貨幣和機器設備成為商品”，更沒有認識到，“勞動者變為資本，實質是以出賣勞動力為前提條件”。學者們盛贊馬克思發現了勞動與資本之間的關系，本文則更推崇馬克思關于資本的產生需要資本載體或標的物成為商品并在市場里出售實現其價值的觀點。生產勞動產品變為商品的條件也是需要經過出售環節，即“商品是用于交換的勞動產品?！笨墒?，人們沒有思考，勞動產品為什么能夠銷售出去而變為商品呢？赫爾南多•德•索托教授給出了答案：根本原因在于產品登記了所有權憑證，產權歸屬得到確認。國家在法律上和民間在契約上都明確規定以該物品的所有權憑證為準繩。一項技術要轉變為某一企業或某一個人的技術資本，該技術就要屬于商品和有明確的產權歸屬，而且一定要登記所有權憑證；該項有產權證書的技術被準備進行生產的人或企業購買后，該技術就成為這個人或企業的技術資本。所以，技術被人們發明之后，要變為技術資本，就需要發明人或擁有人登記技術的所有權憑證，參與市場經濟活動，并將該技術出售給生產領域的企業，那么該技術就成為企業的技術資本了。新資本誕生后，就會尋找新興產業，從而進入新的再生產過程及其循環。
作者：羅福凱 單位：中國海洋大學管理學院
【關鍵詞】黃金市場；黃金投資；拓展渠道；建議
一、我國現有的黃金投資方式
1.實物黃金
實物黃金包括金條、金幣和金飾等。實物金條一般都有固定的標準以便于交易流通，所需投資額較高，流動性較差，投資者想要套現只能將金條回售給發行公司或者銀行。且投資實物黃金只有在金價上升之時才可以獲利，金價與黃金的供需關系有較大的關聯性，供需關系是黃金價格變動的首要原因，世界黃金供給主要有礦業產金、官方售金、再生金、凈生產商對沖，需求則是制造業用金、官方儲備金、商業用金。在持有黃金期間，并不會產生利息收益。然而，投資實物黃金并不會產生類似于紙黃金的交易費、傭金等，降低了投資成本，且黃金價格波動風險較低，近十年來黃金價格都是穩中漸長，雖然2013年一季度末黃金價格急劇下跌，但是現在金價已逐漸回升，黃金的保值性質決定了其價格的穩定。
2.紙黃金
紙黃金又稱“記賬黃金”，是一種賬面上的虛擬黃金，即通過電子記賬的方式記錄投資者的買賣行為和持有的份額。相對于黃其投資的其他方式而言，紙黃金投資門檻低，不像黃金期貨、黃金T+D一樣高起點，比較適合普通投資者，數據顯示，黃金投資中，紙黃金占48.9%，實物黃金占23.6%，黃金期貨占18.6%，黃金延期交易占8.9%。同時，紙黃金具有較高的靈活性，且便于操作，投資者可以自由選擇投資策略，既可以選擇長期持有來實現增值保值，也可以短線操作以賺取黃金價格上漲的價差，從升值中獲利。紙黃金雖然具有的一系列便利投資的優點，但是其并不是安全無憂的，依然存在著各種潛在風險，除了常規的市場風險之外，還有著信用風險、決策風險、操作風險等。同時，在銀行開立的紙黃金賬戶在交易中存在手續費，交易成本較實物黃金投資高。
3.黃金T+D
黃金T+D，即黃金延期交易，是由上海黃金交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。黃金延期交易與其他黃金投資方式相比具有明顯的特點：一、雙向交易，黃金延期交易不僅可以選擇從上漲中獲取收益也可以在金價下跌時獲利，解決了實物黃金與紙黃金僅能進行單向投資的問題；二、日夜連續，黃金延期交易在晚間有夜市，不僅能夠使金價波動較大的晚間得到監控，也可以方便投資者白天正常工作；三、杠桿效應，黃金T+D與黃金期貨一樣采取保證金形式的交易，能夠城北的放大利潤，當然也能放大損失，風險也較高；四、交易日期靈活，但是會存在延期費用以及手續費。
4.黃金期貨
黃金期貨是指以未來某時點的黃金價格為交易標的的期貨合約，投資者通過到期時期貨市場與現貨市場的差價來賺取收益。黃金期貨與黃金T+D具有很大的相似性，上海黃金交易所對兩者的制度設計和風險管控也極為相似。投資可以雙向建倉，交易方式比較靈活，可以對沖平倉或者實物交割，保證金制度，具有較大的杠桿性，少量資金可以推動大額交易，成倍的放大風險和收益。但是與黃金延期交易有所不同的是黃金期貨有最后交易日，不可延期，并且有每日漲跌幅限制。
5.黃金ETF
黃金ETF是指絕大部分基金財產以黃金為基礎資產進行投資，追蹤現貨黃金價格波動的金融衍生品，與黃金期貨一起成為黃金衍生品的代表。黃金ETF與股票ETF存在相似之處，但是其標的由股票指數變為單一黃金價格，與紙黃金相比，黃金ETF由實物黃金進行支撐，可以在一定條件下提取實物金，同時允許股票賬戶參與黃金投資。2003年美國出現第一支黃金ETF，拓寬了黃金投資者的投資渠道，近日，我國的首批黃金ETF--國泰黃金ETF和華安黃金ETF已獲證監會批準，主要投資于上海黃金交易所的黃金現貨業務，持有黃金現貨合約的價值不得低于基金資產的90%。盡管我國的黃金市場發展較短，黃金ETF更是新生事物，不確定性較大，存在較大風險，須謹慎操作，但是由于其進入門檻較低，手續費用低，也會給黃金市場帶來一場革命，對其他投資方式會造成一定沖擊。
6.其他類黃金投資方式
黃金股票是指黃金公司向社會公開發行的上市或不上市的股票，主要是金礦公司，黃金股票不僅投資于黃金，還投資于金礦公司，其收益不僅受黃金價格漲跌的影響，也受黃金公司運營狀況的影響，投資行為涉及比較復雜的公司關系，對投資者的專業要求較高。黃金股票的交易費用較低，靈活性強，但是其風險較高，對投資者的專業要求能力高，適合經驗豐富的投資者。黃金類QDII是指在境內募集資金，主要投資于境外實物黃金或與黃金相關的證券、基金、黃金ETF的合格的境內機構投資者基金，是QDII制度在黃金投資市場方面的運用。黃金類QDII可以投資海外較為豐富的黃金投資品種黃金市場，能夠較好的配置資產組合。
二、我國現有的黃金投資渠道
1.交易所渠道
在我國通過交易所投資黃金市場，主要有證券交易所、期貨交易所、上海黃金交易所。在不同的交易所，投資黃金的方式也不相同：投資選擇黃金股票可以通過在上交所和深交所開立的證券賬戶。其投資形式與投資于其他行業的股票類似，主要不同之處在于間接投資的標的是黃金；黃金期貨則需要在上海期貨交易所完成，黃金期貨于2007年9月11日被證監會正式批準上市，2008年1月正式掛牌，是我國內地黃金期貨產生的里程碑，具有重要意義；黃金延期交易僅能在上海黃金交易所進行，同時其開展的也有黃金現貨業務。
2.商業銀行渠道
商業銀行的理財業務能夠為投資者提供較為廣泛的選擇，是擁有投資客戶較多的一個投資平臺，因此，黃金投資額較大的主要方式都在商業銀行柜臺開展。實物黃金買賣，商業銀行能夠提供投資性金條、金幣、金塊，如“龍鼎金”“如意金”“金元寶”等，同時，也對其售出的黃金開放回收渠道，此外，還有紀念性的金幣、金章，其回收較為不易，但收藏價值很高?，F今，黃金投資比例最大的是紙黃金，紙黃金業務僅在商業銀行開展，其步驟主要是首先開立個人黃金交易賬戶，再根據當期黃金價格以及個人對未來黃金價格的預期做出買入或賣出的選擇，利潤來源與低買高賣的差價，其中并不會產生實物黃金的交割。除此之外，商業銀行還開展的有業務，個人黃金延期業務的交收以及個人實物黃金交易。
3.專業黃金投資公司
由于專業黃金投資公司的發展較為迅速，不僅能夠提供高質低價的實物黃金，還能夠提供專業化的投資咨詢建議，越來越多的投資者選擇通過黃金投資公司進入黃金市場。黃金投資公司主要以實物黃金、金制品定制銷售、黃金投資咨詢管理等為主要業務。由于黃金投資公司的實物黃金成色足，認可率較高，其回收與商業銀行實物金塊相比，折舊極低，黃金的變現、流通能力比較強，成為投資實物黃金的最佳渠道。同時，由于黃金投資公司的專業性使得其能夠提供專業的投資建議，專業水平不高的投資者依然可以涉足于難度較大收益較高的黃金投資方式，因此黃金投資咨詢管理也是黃金投資公司的招牌業務，業務能力的高低直接影響著公司的客源以及收益。
4.金店柜臺
金店柜臺主要以工藝黃金為主，類似于金首飾、金擺件等，同時經授權還可以出售紀念性金條，依然屬于黃金投資的范疇。主要的銷售機構如老鳳祥黃金、老廟黃金、中國黃金、周大生等。工藝性黃金的價格要高于投資金，因為除了黃金之外還有工藝費的加成，并且回收時折舊費比較高，變現及流通能力較其他類型的差。
參考文獻
